文 | 市值水晶
受汽車(chē)行業(yè)轉(zhuǎn)型及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，東風(fēng)集團(tuán)股份表現(xiàn)持續(xù)走低。截至 2025 年 7 月 31 日，東風(fēng)集團(tuán)股份收盤(pán)價(jià)為 4.74 港元 / 股，對(duì)應(yīng)市凈率僅為 0.24 倍，市值長(zhǎng)期低于凈資產(chǎn)水準(zhǔn)，基本失去作為港股上市平臺(tái)的融資能力。
反觀新能源汽車(chē)板塊，資本市場(chǎng)普遍對(duì)其持樂(lè)觀態(tài)度。在已上市的新能源車(chē)企中，北汽藍(lán)谷的市凈率高達(dá) 9.28 倍，其余車(chē)企亦均在 1 倍以上。
面對(duì)燃油車(chē)與新能源汽車(chē)的差異表現(xiàn)，東風(fēng)汽車(chē)選擇退市。交易方式分為兩部分：一是東風(fēng)集團(tuán)股份將其持有的嵐圖股份，按持股比例全部分派給股東，再將嵐圖汽車(chē)介紹上市；二是由東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)（武漢）投資公司作為要約人，吸收合并上市主體 " 東風(fēng)集團(tuán)股份有限公司 "。
股東權(quán)益方面，東風(fēng)集團(tuán)股份的股東將收到 " 嵐圖汽車(chē)股份 + 現(xiàn)金對(duì)價(jià) "：每股東風(fēng)集團(tuán)股份的股份可獲得 0.3552608 股嵐圖汽車(chē)股份，對(duì)應(yīng)價(jià)值約 4.17 港元 / 股；每股注銷(xiāo)的東風(fēng)集團(tuán) H 股股份（東風(fēng)公司直接持有的 H 股股份除外）可獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià) 6.68 港元 / 股。
盡管總計(jì) 10.85 港元的私有化價(jià)格較市價(jià)（8 月 8 日）溢價(jià)約 82%，但仍有部分中小股東認(rèn)為 " 未充分反映新能源業(yè)務(wù)價(jià)值 "，并就 " 私有化對(duì)股東權(quán)益影響 " 在社交平臺(tái)引發(fā)爭(zhēng)議。
而入股嵐圖汽車(chē)的股東實(shí)則也在押注嵐圖的未來(lái)。嵐圖汽車(chē)上市后，融資渠道拓寬，將會(huì)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，但同時(shí)也意味著嵐圖將作為獨(dú)立個(gè)體充分參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。而嵐圖長(zhǎng)期以來(lái)存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，缺乏主流車(chē)型破圈的問(wèn)題，上市之后，能否維持自身競(jìng)爭(zhēng)力仍是不確定命題。
01 10.85 港元，中小股東上岸？
根據(jù)公布的方案，東風(fēng)集團(tuán)股份的股東將收到 " 嵐圖汽車(chē)股份 + 現(xiàn)金對(duì)價(jià) "：每股東風(fēng)集團(tuán)股份的股份可獲得 0.3552608 股嵐圖汽車(chē)的股份，對(duì)應(yīng)價(jià)值約 4.17 港元 / 股；每股注銷(xiāo)的東風(fēng)集團(tuán)股份的 H 股股份（東風(fēng)公司直接持有的 H 股股份除外）可收到現(xiàn)金對(duì)價(jià) 6.68 港元 / 股。合在一起，每股 H 股于建議交易下的合計(jì)理論總價(jià)值約為港幣 10.85 元。
但方案公布之后，依舊引起部分中小股東不滿，他們認(rèn)為 6.68 港元 / 股的價(jià)格偏低，要求獲得更多權(quán)益。
爭(zhēng)議的點(diǎn)在于對(duì)比賬面價(jià)值，存在明顯的折讓。截至 2025 年 6 月 30 日，公司每股賬面凈資產(chǎn)約 19.7 港元，私有化理論總價(jià)值為 10.85 港元，按照公式計(jì)算后的折讓率約 45%。
意味著中小股東拿到的私有化對(duì)價(jià)（10.85 港元）比公司賬面每股凈資產(chǎn)（19.73 港元）低了近一半——雖然比停牌價(jià)溢價(jià) 81%，但理論上仍虧掉了每股 8.88 港元的賬面價(jià)值，相當(dāng)于用 "55 折 " 把股票賣(mài)給大股東。
如果公司立即清算，理論上每股可分 19.73 港元，現(xiàn)在只拿到 10.85 港元，等于 " 被迫 " 接受折價(jià)。而分派給中小股東的嵐圖股份，價(jià)值的高低取決于嵐圖未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)。
套利空間上，東風(fēng)方案給出的對(duì)價(jià)為 10.85 港元，8 月 25 日復(fù)牌后最新交易價(jià)為 8.94 港元 / 股，理論上套利空間為 17.9%。但該套利空間面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是審批風(fēng)險(xiǎn)。東風(fēng)汽車(chē)本次私有化要經(jīng)過(guò)香港聯(lián)交所、獨(dú)立股東大會(huì)、法院聆聽(tīng)會(huì)以及多個(gè)政府部門(mén)的審核批準(zhǔn)，才能成功私有化，將嵐圖介紹上市。否則股價(jià)將跌回復(fù)牌前的 5.97 港元。
第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是嵐圖的估值未達(dá)預(yù)期。東風(fēng)集團(tuán)股份以市銷(xiāo)率借鑒數(shù)據(jù)對(duì)嵐圖進(jìn)行估值，最終結(jié)果為：按完成嵐圖公司改制后的股權(quán)架構(gòu)及合共 36.8 億股嵐圖股份計(jì)算，嵐圖估值約在人民幣 367.86 億元至 418.84 億元，中位數(shù)為人民幣 393.35 億元，相當(dāng)于每股約在人民幣 10.00 元（相當(dāng)于港幣 10.98 元）至 11.38 元（相當(dāng)于 12.49 元），中位數(shù)為人民幣 10.690 元（港幣 11.735 元）。
如果嵐圖上市后的定價(jià)未達(dá) 400 億，那么將擠占套利空間，損害利益。
6.68 港元 / 股的現(xiàn)金 +4.17 港元 / 股的嵐圖股份，對(duì)于東風(fēng)集團(tuán)的中小股來(lái)說(shuō)并非 " 上岸 "，而手持嵐圖股票，仍需觀望其股價(jià)表現(xiàn)，股東更要擔(dān)心的是，嵐圖的實(shí)力足以支撐其獨(dú)立上市嗎？
02 " 單腳走路 " 的嵐圖
嵐圖 CEO 盧放曾公開(kāi)表示，"MPV 賽道，嵐圖領(lǐng)跑；SUV 賽道，嵐圖站穩(wěn)；高端轎車(chē)賽道，嵐圖接棒；嵐圖說(shuō)到做到。"
自 2023 年起，嵐圖夢(mèng)想家銷(xiāo)量穩(wěn)居新能源 MPV TOP2，多月位居新能源 MPV 月度冠軍。甚至有數(shù)據(jù)顯示，嵐圖夢(mèng)想家用戶凈推薦值（NPS）高達(dá) 84.2%，這意味著，每五個(gè)購(gòu)買(mǎi)夢(mèng)想家的用戶里，就有四個(gè)愿意將其推薦給身邊的親朋好友。
" 每賣(mài)出 3 臺(tái)高端 MPV，就有一臺(tái)是嵐圖夢(mèng)想家 "?？梢哉f(shuō)，在 MPV 賽道，夢(mèng)想家的確做到了 " 領(lǐng)跑 "。但縱覽嵐圖所有車(chē)型，似乎成功破圈的只有夢(mèng)想家，其他車(chē)型銷(xiāo)量不及預(yù)期，讓?shí)箞D長(zhǎng)期處于 " 單腳走路 " 的狀態(tài)。
嵐圖共推出四款車(chē)型：嵐圖夢(mèng)想家、嵐圖 FREE（中大型 SUV）、嵐圖知音（SUV）和嵐圖追光（高端轎車(chē)）。
2025 年上半年，夢(mèng)想家累計(jì)銷(xiāo)量為 37057 輛，同比增長(zhǎng) 114.6%，占到嵐圖總銷(xiāo)量的 66%。而嵐圖知音和追光在上半年的銷(xiāo)量?jī)H有 7060 輛和 1853 輛，占嵐圖總銷(xiāo)量的 12.6% 和 3.3%，銷(xiāo)量排行均處在較為靠后的第 47 名和第 25 名。
嵐圖 FREE 作為高端品牌的首款車(chē)型，在性能方面頗具誠(chéng)意。動(dòng)力方面，它配備 1.5T 四缸米勒循環(huán)增程器，熱效率 42%，搭配前 160 kW、后 200 kW 雙電機(jī)，系統(tǒng)綜合功率 476 馬力，零百加速 4.9 秒，純電續(xù)航 CLTC 318 km，綜合續(xù)航超過(guò) 1,200 km；智能輔助駕駛系統(tǒng)擁有 24 個(gè)傳感器，包括 3 個(gè)毫米波雷達(dá)、12 個(gè)超聲波雷達(dá)、9 個(gè)攝像頭，支持 L2+ 級(jí)高速領(lǐng)航、自動(dòng)泊車(chē)及遙控泊車(chē)……
嵐圖給 FREE 的定位是 "30 萬(wàn)元以內(nèi)把配置一次性給足 " 的增程式 SUV。
然而，嵐圖 FREE 的銷(xiāo)量依舊未達(dá)理想狀態(tài)。2025 年上半年 FREE 累計(jì)銷(xiāo)量 10158 輛，占嵐圖總體銷(xiāo)量的 18.1%。對(duì)比理想 L6，理想 L6 上半年累計(jì)銷(xiāo)量 96354 輛，F(xiàn)REE 的銷(xiāo)量?jī)H為理想 L6 的十分之一左右。
嵐圖 FREE 銷(xiāo)量不及預(yù)期，癥結(jié)可以在產(chǎn)品定位之中尋找。FREE 的定位為 30-40 萬(wàn)元高端 SUV 市場(chǎng)，但在 FREE 上市之前，該賽道就已競(jìng)爭(zhēng)者林立。
特斯拉的 Model Y 定價(jià) 20-40 萬(wàn)元之間，純電動(dòng)動(dòng)力，2021 年交付上市之后迅速登頂 SUV 汽車(chē)銷(xiāo)量榜第一；與 Model Y 不同的是，F(xiàn)REE 并非純電動(dòng) SUV，而是采用增程式動(dòng)力，但在增程式動(dòng)力的汽車(chē)中，仍有理想 ONE 作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同時(shí)，還有蔚來(lái) ES6、理想 L7 等同類(lèi)型汽車(chē)。
嵐圖汽車(chē)雖然背靠國(guó)企東風(fēng)汽車(chē)，但成立時(shí)間短，并未在 SUV 市場(chǎng)中打響名號(hào)，缺乏品牌力與號(hào)召力，想要在 SUV 市場(chǎng)中 " 后來(lái)者居上 " 屬實(shí)不易，自然也無(wú)法分擔(dān)夢(mèng)想家的壓力，解決嵐圖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡的困局。
長(zhǎng)期以來(lái)，嵐圖盈利依賴夢(mèng)想家銷(xiāo)量，但 MPV 賽道其實(shí)是較為小眾的賽道。最近五年，國(guó)內(nèi) MPV 份額從 2016 年的 10.6% 一路下滑至 2021 年的 5%，去年，國(guó)內(nèi) MPV 市場(chǎng)全年銷(xiāo)售量只有 107.8 萬(wàn)輛。并且 MPV 賽道開(kāi)始轉(zhuǎn)為紅海市場(chǎng)，比亞迪騰勢(shì) D9、極氪 002 等品牌加入 MPV 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
值得注意的是，相比 SUV，燃油車(chē)在 MPV 市場(chǎng)有更有競(jìng)爭(zhēng)力。一般來(lái)說(shuō)，夢(mèng)想家的潛在用戶經(jīng)濟(jì)狀況較好，對(duì)于油車(chē)的價(jià)格并不敏感，更看重汽車(chē)的性能和續(xù)航，比較之下，燃油車(chē)或許更具優(yōu)勢(shì)，如何面對(duì)燃油車(chē)競(jìng)爭(zhēng)，也是夢(mèng)想家需要克服的課題。
今年的 7 月和 8 月，嵐圖又發(fā)布了 "FREE+" 和全新款嵐圖知音，能否補(bǔ)齊嵐圖的產(chǎn)品短板，降低上市之后的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，仍需時(shí)間與市場(chǎng)的驗(yàn)證。
