文 | 錦緞
在研究消費(fèi)股時(shí)，一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，相比海天味業(yè)、茅臺(tái)、五糧液等曾經(jīng)的大牛股，東鵬飲料的股價(jià)表現(xiàn)，出乎很多人的意料?！?2022 年至今，海天味業(yè)、茅臺(tái)、五糧液分別下跌了 47%、21%、38%，而東鵬飲料上漲了 121%。
要知道，東鵬飲料 21 年 5 月 27 日在 A 股上市。站在上市新股的高水位上，仍能獲得 1 倍多的漲幅，算是難能可貴了。
若只取近三年（20221024-20251024），東鵬飲料上漲了 188%，幾乎是 3 年 2 倍；與之形成鮮明對(duì)比的是眾多的白酒股、醬茅跌幅大多介于 15%-45% 之間。
有意思的是，在 21 年消費(fèi)股的盛宴中，東鵬飲料 PE 同樣是高達(dá) 100 多倍，與其他消費(fèi)股也沒(méi)什么兩樣。但相似的劇情，不一樣的結(jié)果，純粹是東鵬飲料用發(fā)展消化了高估值。
而就在上周，這家公司披露了 2025 年 Q3 財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，盡管估值看似合理，但特飲這一基石產(chǎn)品的成長(zhǎng)性似有進(jìn)入平臺(tái)期之嫌。受此影響，財(cái)報(bào)日后首個(gè)交易日股價(jià)深跌 4.56%？
東鵬飲料過(guò)去做對(duì)了什么？其成長(zhǎng)性到頭了嗎？
東鵬簡(jiǎn)史
對(duì)功能性飲料的認(rèn)知，在很多人眼里，東鵬特飲更類似低配版的紅?！吘梗蛟S有些人并沒(méi)有喝過(guò)東鵬出品的飲料，但一定聽(tīng)過(guò) " 累了困了，喝東鵬特飲 "，這個(gè)廣告詞。
東鵬飲料成立于 1994 年，深圳眾多小型飲料廠中不起眼的一家，設(shè)備陳舊、產(chǎn)品單一，經(jīng)營(yíng)舉步維艱。2003 年，東鵬因經(jīng)營(yíng)不善瀕臨倒閉，年?duì)I收不足 2000 萬(wàn)元，員工人心渙散。
生死關(guān)頭，林木勤（曾任副總經(jīng)理）牽頭 20 名核心員工共同出資 460 萬(wàn)元，成功收購(gòu)公司，完成 " 國(guó)有轉(zhuǎn)民營(yíng) " 的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型，2021 年上市。
其主打產(chǎn)品東鵬特飲為能量型飲料，與紅牛屬于同一細(xì)分市場(chǎng)，但其從定位、售價(jià)、產(chǎn)品包裝、渠道等形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。
紅牛長(zhǎng)期依賴單一罐裝產(chǎn)品（250ml/6 元），定價(jià)為城市的白領(lǐng)與高端運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景。
而東鵬推出 500ml 大瓶裝（5 元）、防塵蓋 PET 瓶等差異化設(shè)計(jì)，單毫升價(jià)格比紅牛低 30%-40%，精準(zhǔn)覆蓋價(jià)格敏感型消費(fèi)者，客戶定位為貨車司機(jī)、建筑工人、外賣騎手等高強(qiáng)度勞動(dòng)者，推出大瓶裝滿足長(zhǎng)時(shí)間作業(yè)需求。
隨著渠道下沉，深入三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá) 420 萬(wàn)家，東鵬實(shí)現(xiàn)了中國(guó)近 100% 地級(jí)市覆蓋，覆蓋加油站、工地便利店等場(chǎng)景，形成 " 毛細(xì)血管式 " 網(wǎng)絡(luò)。
自 2016 年起，泰國(guó)天絲與中國(guó)紅牛（華彬集團(tuán)）因商標(biāo)權(quán)歸屬陷入拉鋸戰(zhàn)，導(dǎo)致紅牛市場(chǎng)份額從巔峰期的 63% 滑落至 2023 年的 45%，終端網(wǎng)點(diǎn)減少超 30 萬(wàn)家。
而東鵬通過(guò)更高的渠道利潤(rùn)（東鵬渠道毛利率 50% vs 紅牛 30%）迅速地填補(bǔ)了空白。
相比能量與運(yùn)動(dòng)飲料，" 其他飲料 " 如果茶、咖啡等產(chǎn)品迭代及競(jìng)爭(zhēng)更充分，此外還面臨蜜雪冰橙等現(xiàn)制鮮果茶等競(jìng)爭(zhēng)。在此領(lǐng)域，東鵬主打品牌包括 " 果之茶 "（主打 " 大容量 + 真果汁 " 概念、" 上茶 "（普洱及茉莉茶）、" 東鵬大咖 "（即飲咖啡品）等。其他飲料 24 年?duì)I收合計(jì) 10.23 億元。
財(cái)報(bào)拆解
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，東鵬飲料是高盈利與高增長(zhǎng)并存的高成長(zhǎng)型公司。
上市以來(lái)其銷售毛利率穩(wěn)定在 44% 左右，銷售凈利率穩(wěn)中有升，24 年為 21%，或與規(guī)模效應(yīng)分?jǐn)傎M(fèi)用有關(guān)。21 年至 24 年 ROE 介于 38.79%-47.49%。
圖表：21 年至今銷售毛利率、銷售凈利率、ROE；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院
從營(yíng)收來(lái)看，東鵬近年持續(xù)增長(zhǎng)，24 年為 158.39 億元，25 年三季報(bào)為 168.44 億元，據(jù)此推斷，25 年?duì)I收或超 200 億元。
其中，21 年是公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最慢的一年，主要受疫情影響。23 年以來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)均在 30% 以上，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)介于 37.21%-63.08%。
從營(yíng)運(yùn)周期來(lái)看，東鵬 24 年及 25 年前三季度均有所增長(zhǎng)，但相比同業(yè)尚處于合理水平。24 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 33.7 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 1.68 天，合計(jì) 35.38 天，與康師傅基本相當(dāng)，優(yōu)于農(nóng)夫山泉 85.87 天。25 年前三季度營(yíng)運(yùn)周期 25.14 天，同比上升 4.37 天。
規(guī)模效應(yīng)凸顯，費(fèi)率比逐年下降，24 年及 25 年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用均為正收益，但研發(fā)費(fèi)用投入較少：
飲料行業(yè)銷售費(fèi)用主要用于廣告及營(yíng)銷推廣（如品牌代言、廣告、活動(dòng)贊助等）、渠道推廣（主要用于冰柜投放和終端陳列激勵(lì)）、銷售團(tuán)隊(duì)等。
從東鵬飲料上市以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著銷售規(guī)模的顯著提升，銷售及管理費(fèi)用率均在逐年下降，24 年及 25 年前三季度銷售費(fèi)用率分別為 16.93%、15.52%，管理費(fèi)用率在 2.5% 左右。比較來(lái)看，農(nóng)夫山泉同期銷售費(fèi)用率在 20% 左右，管理費(fèi)用率在 4.5% 左右。
公司研發(fā)費(fèi)用逐年略增，24 年 6267 萬(wàn)元，但研發(fā)費(fèi)用比仍不高，24 年僅占營(yíng)業(yè)收入的 0.4%，低于農(nóng)夫山泉同期近 3 億、費(fèi)率比 0.71% 的投入強(qiáng)度。
但若對(duì)標(biāo)華潤(rùn)飲料、重慶啤酒等企業(yè)，其研究費(fèi)用總體均不高，如華潤(rùn)飲料 24 年研發(fā)費(fèi)用僅 5335 萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率僅為 0.39%，重慶啤酒分別為 2267 萬(wàn)元、0.15%，研發(fā)費(fèi)用或與產(chǎn)品迭代相關(guān)。
從 2025 年三季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，東鵬營(yíng)收增速放緩，但單季度 ROE 達(dá)到 15.81%，創(chuàng)上市以來(lái)最佳水平。公司三季度單季營(yíng)收 61.07 億元，較去年同期增長(zhǎng) 30.36%，弱于 23、24 年同期，優(yōu)于疫情期間。銷售毛利率 45.21%，銷售凈利率 20.78%，ROE 15.81%，ROE 及銷售凈利率創(chuàng)上市以來(lái)最佳水平，得益于其規(guī)模效應(yīng)的提升。
從業(yè)務(wù)板塊上看，公司的主板塊能量飲料增速放緩，但電解質(zhì)飲料營(yíng)收放量，其增長(zhǎng)點(diǎn)主要是電解質(zhì)飲料，果茶等其他飲料競(jìng)爭(zhēng)激烈，主要依托現(xiàn)有渠道及品牌效益。
存貸雙高 " 疑云
東鵬飲料最讓市場(chǎng)詬病的是 " 存貸雙高 " 問(wèn)題。
東鵬以線下銷售為主，經(jīng)銷商即其客戶，其結(jié)算方式為款到發(fā)貨，通過(guò)返利機(jī)制和數(shù)字化工具提升渠道效率。報(bào)表的合同負(fù)債包括預(yù)收賬款及銷售返利兩部分。
從預(yù)收貨款來(lái)看，隨著營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，公司預(yù)收賬款自 21 年的 6.15 億元增長(zhǎng)至 24 年的 28.97 億元，賬面貨幣資金較充裕。24 年末公司貨幣資金 56.53 億元、交易性金融資產(chǎn) 48.97 億元（以銀行理財(cái)、貨基為主），二者合計(jì) 105.5 億元，較上年的 72.96 億元（60.57 億元 +12.39 億元），顯著提升。
但與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率自 21 年的 45.6% 上升至 24 年末的 66.08%，主要是短期借款及預(yù)收貨款提升所致，尤其是短期借款。21 年公司短期借款 6.24 億（均為貼現(xiàn)借款），24 年末為 65.51 億元，其中 59 億元為貼現(xiàn)借款，其余為信用借款。
公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為正收益，1.91 億元，其大存大貸或與其財(cái)務(wù)策略有關(guān)。
H 股上市，意欲何為？
東鵬飲料 10 月 9 日再次向香港聯(lián)交所遞交招股書(shū)等相關(guān)資料，距離首次招股書(shū)失效僅 6 天。火速再次啟動(dòng)，瞻顯公司 H 股上市的決心。
A+H 上市，既是當(dāng)下的潮流，亦是東鵬全球化布局的重要一步。
東鵬 H 上市，本質(zhì)是" 資本國(guó)際化 + 業(yè)務(wù)多元化 " 的雙重布局，通過(guò)港股平臺(tái)獲取資金與品牌溢價(jià)，支撐東南亞擴(kuò)張和新品研發(fā)，同時(shí)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。若成功落地，將為其從 " 功能飲料龍頭 " 向 " 全球綜合性飲料集團(tuán) " 轉(zhuǎn)型提供關(guān)鍵動(dòng)能。
但從公司過(guò)往的業(yè)績(jī)來(lái)看，21 年至 24 年海外收入分別為 1398 萬(wàn)元、1406 萬(wàn)元、1231 萬(wàn)元，營(yíng)收占比不足 0.2%。
出海，對(duì)于東鵬來(lái)說(shuō)，無(wú)異于從零開(kāi)始。
此外，紅牛、Monster（魔爪）等已建立強(qiáng)大品牌認(rèn)知和先機(jī)。如何與對(duì)手 PK，將是東鵬飲料國(guó)際化戰(zhàn)略面臨的核心考驗(yàn)。
當(dāng)前估值水平如何？
截至 10 月 27 日，東鵬 PE TTM 35.7 倍，股息率 1.66%。
飲料行業(yè) A 及 H 股上市公司（剔除虧損的，剔除舍得酒業(yè)等 PE 奇高的）PE 大多介于 14 倍至 41 倍之間，PE 相對(duì)較低的是白酒股，如五糧液、茅臺(tái)等，PE 在 30 倍以上的僅東鵬、洋河及農(nóng)夫山泉，其中農(nóng)夫山泉最高，為 40.97 倍。
若從市賺率（PE/ROE，用三季度的用三季度 ROE 年化，無(wú)的用半年報(bào)）來(lái)看，分化明顯，介于 0.19-3.98 倍，東鵬飲料為 0.59 倍，尚處于相對(duì)低估的區(qū)間。
圖：A 及 H 股上市公司 PE 及 PR 水平 ( 截至 25 年 10 月 24 日 ) ；來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院
若引入增長(zhǎng)因子，即每股收益增長(zhǎng)率，可比公司修正后的市賺率介于 0.2-9.12 之間，東鵬飲料為 0.43 倍。
若用 PEG 來(lái)衡量，剔除增長(zhǎng)率為負(fù)的公司，可比公司 PEG 介于 0.57 至 16.11 之間，東鵬飲料為 0.96 倍，估值相對(duì)合理。
一句話總結(jié)：過(guò)往的東鵬，用高速的增長(zhǎng)消化了高估值的同時(shí)，還給予了股東豐厚的回報(bào)，不失為消費(fèi)股的一股清流；此番沖擊，H 股上市，更多地在于提升其國(guó)際影響力及品牌知名度，亦為公司出海戰(zhàn)略補(bǔ)血，從零開(kāi)始的出海，不異于二次創(chuàng)業(yè)。
