文 | 源媒匯，作者 | 胡青木，編輯 | 蘇淮
全球最大的食品級(jí)精制魚(yú)油供應(yīng)商，欲沖刺資本市場(chǎng)。
來(lái)自山東德州的禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司（下稱 " 禹王生物 "），近日向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。根據(jù)招股書披露，以 2024 年食品級(jí)精制魚(yú)油及其制品銷量計(jì)，禹王生物全球市場(chǎng)份額達(dá)到 8.1%，位居行業(yè)首位。
禹王生物此次赴港 IPO，被視為其全球化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。隨著健康消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)高純度魚(yú)油需求增長(zhǎng)，這家擁有 30 余年技術(shù)積淀的中國(guó)企業(yè)，欲借助資本市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大其在全球功能性脂質(zhì)市場(chǎng)的影響力。
然而，亮眼的 " 全球最大 " 光環(huán)之下，禹王生物過(guò)度依賴第三方貿(mào)易的銷售模式、驟降的毛利率以及潛在的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，又為其資本市場(chǎng)征程埋下了不確定性。
兩代人的積累
禹王生物的前身，可以追溯到 1979 年成立的禹城蛋白廠。該廠最初以大豆組織蛋白起家，旨在利用大豆解決當(dāng)時(shí)民眾的營(yíng)養(yǎng)健康問(wèn)題。
上世紀(jì) 80 年代初，創(chuàng)始人劉錫潛與科研團(tuán)隊(duì)合作，成功研發(fā)出 α - 氰基丙烯酸，也就是后來(lái)家喻戶曉的 "502" 膠粘劑。這一技術(shù)成果，不僅為企業(yè)積累了早期發(fā)展亟需的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)與原始資本，更斬獲國(guó)家發(fā)明獎(jiǎng)，成為德州市首個(gè)獲此國(guó)家級(jí)殊榮的項(xiàng)目。
時(shí)間來(lái)到 90 年代，禹王生物站在了發(fā)展的十字路口，一次關(guān)鍵抉擇為其后來(lái)的賽道布局埋下伏筆。
1994 年，企業(yè)主動(dòng)求變，與美國(guó)國(guó)際天然藥物公司攜手成立中美禹王制藥（即本次赴港上市的境內(nèi)核心運(yùn)營(yíng)主體），正式跨界切入食品級(jí)魚(yú)油領(lǐng)域。同年，首款標(biāo)志性產(chǎn)品 " 忘不了 " 牌 DHA 魚(yú)油軟膠囊應(yīng)運(yùn)而生，并憑借對(duì)健腦益智需求的精準(zhǔn)定位迅速風(fēng)靡市場(chǎng)，成為一代消費(fèi)者的深刻記憶，也讓禹王生物在競(jìng)爭(zhēng)激烈的魚(yú)油賽道上穩(wěn)穩(wěn)扎根。
進(jìn)入 21 世紀(jì)，禹王生物開(kāi)啟了 " 技術(shù)深耕 + 全球布局 " 的雙線發(fā)展戰(zhàn)略。2005 年，產(chǎn)品首次出口加拿大，正式進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，此后逐步滲透美國(guó)、歐洲等核心區(qū)域，成為多家國(guó)際膳食補(bǔ)充劑品牌的幕后供應(yīng)商。
2015 年，禹王生物的核心主體禹王制藥正式被移交到劉錫潛長(zhǎng)子劉汝萃手中，逐步完成了向第二代的交接。
到了 2016 年，線上渠道的布局成為發(fā)展的重要抓手，劉汝萃成立全資終端營(yíng)銷子公司——山東禹王營(yíng)養(yǎng)生物科技有限公司，專門負(fù)責(zé)品牌終端業(yè)務(wù)及電商渠道拓展，標(biāo)志著企業(yè)正式發(fā)力線上市場(chǎng)。
劉汝萃全面主導(dǎo)公司戰(zhàn)略后，其在鞏固行業(yè)地位的同時(shí)，也在積極推進(jìn)資本化進(jìn)程。
2025 年 4 月，禹王生物在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立控股公司，通過(guò)系列重組，將核心經(jīng)營(yíng)實(shí)體禹王制藥注入境外架構(gòu)，為上市鋪路。同年 8 月，禹王生物引入美國(guó)健康品牌 Bayland Health 旗下的 Velantra 作為戰(zhàn)略投資者，既充實(shí)了資本實(shí)力，也為拓展境外市場(chǎng)搭建了橋梁。
在健康消費(fèi)升級(jí)與多元化市場(chǎng)拓展的多重驅(qū)動(dòng)下，2022 至 2024 年期間，禹王生物的營(yíng)收與凈利潤(rùn)保持持續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收規(guī)模從 5.34 億元穩(wěn)步攀升至 8.32 億元，凈利潤(rùn)從 0.67 億元增長(zhǎng)至 1.25 億元，三年間兩大核心業(yè)績(jī)指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)顯著提升，充分彰顯了其在魚(yú)油領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)拓展能力。
源媒匯結(jié)合各產(chǎn)品在電商平臺(tái)的售價(jià)、規(guī)格及用法用量綜合計(jì)算后得出，" 忘不了 " 魚(yú)油每日攝入成本達(dá) 6.53 元，" 小禹甄純 " 魚(yú)油為 3.83 元，而斯維詩(shī)同類產(chǎn)品僅為 2.69 元。
成本不穩(wěn)定
招股書顯示，禹王生物的毛利率在 2025 年上半年出現(xiàn)了顯著收縮。
具體來(lái)看，精制魚(yú)油業(yè)務(wù)作為公司的傳統(tǒng)核心板塊，毛利率持續(xù)下滑，且在 2025 年上半年出現(xiàn)加速惡化的態(tài)勢(shì)：2022 年為 21.8%，2023 年微升至 23.0%，2024 年收縮至 18.2%，2025 年上半年直接跌至 8.3%，近乎 " 腰斬 "；另一核心業(yè)務(wù)膳食補(bǔ)充劑制品（含魚(yú)油軟膠囊）的毛利率同樣承壓，2025 年上半年降至 24.7%，較往年約 29% 的水平減少了近 5 個(gè)百分點(diǎn)。
毛利率下滑的直接原因，源于全球魚(yú)油原料價(jià)格的劇烈波動(dòng)。而這一沖擊，又因禹王生物供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)性短板被進(jìn)一步放大。
禹王生物的生產(chǎn)成本中，原材料成本占比常年高達(dá) 85% 以上，其中核心原料毛魚(yú)油嚴(yán)重依賴從秘魯?shù)饶厦绹?guó)家進(jìn)口，供應(yīng)鏈脆弱性凸顯。毛魚(yú)油價(jià)格受海洋漁業(yè)資源（厄爾尼諾等極端氣候影響顯著）、秘魯捕魚(yú)配額政策、全球供需關(guān)系等多重因素?cái)_動(dòng)，波動(dòng)頻繁且幅度較大。
例如，2023 年至 2024 年，受南美洲捕撈配額收緊及健康產(chǎn)品需求激增影響，毛魚(yú)油成本單價(jià)一度沖高。而作為下游加工企業(yè)，禹王生物的成本傳導(dǎo)存在滯后性，短期內(nèi)難以通過(guò)終端提價(jià)完全覆蓋原料成本增幅，直接擠壓了毛利率空間。
針對(duì)毛魚(yú)油原料價(jià)格波動(dòng)、公司是否已建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制等問(wèn)題，源媒匯日前向禹王生物官網(wǎng)披露的郵箱發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
除原料成本外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)，也對(duì)毛利率形成了間接沖擊。近年來(lái)，全球魚(yú)油市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)容，吸引眾多國(guó)內(nèi)外企業(yè)入局，如挪威高端營(yíng)養(yǎng)品牌 "NYO3"、國(guó)內(nèi)新華制藥旗下品牌 " 福雅安 " 等，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從 " 技術(shù)壁壘戰(zhàn) " 逐漸轉(zhuǎn)向 " 價(jià)格與渠道戰(zhàn) "。
2025 年上半年，禹王生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雖出現(xiàn)顯著調(diào)整——低毛利率的精制魚(yú)油業(yè)務(wù)營(yíng)收占比降至 30% 以下，高毛利率的魚(yú)油軟膠囊和膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品營(yíng)收占比提升至 70% 以上，但終端產(chǎn)品自身毛利率卻隨之降低。
這意味著，高毛利產(chǎn)品占比提升的結(jié)構(gòu)性利好，未能完全抵消原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的全域性利空，反映出成本壓力已幾乎貫穿公司所有業(yè)務(wù)線。
依賴第三方貿(mào)易公司
禹王生物作為魚(yú)油行業(yè)龍頭，其銷售卻嚴(yán)重依賴第三方貿(mào)易公司的渠道模式。
招股書披露，禹王生物近年來(lái)超過(guò) 50% 的營(yíng)收來(lái)自第三方貿(mào)易公司，形成典型的 " 貿(mào)易商主導(dǎo)型 " 銷售結(jié)構(gòu)。
這種模式的形成，源于企業(yè)發(fā)展初期的現(xiàn)實(shí)選擇。作為以生產(chǎn)加工為核心優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，禹王生物在海外市場(chǎng)拓展中缺乏直接觸達(dá)終端客戶的能力，第三方貿(mào)易公司憑借其全球化的客戶與成熟的分銷網(wǎng)絡(luò)，成為企業(yè)快速打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)的 " 捷徑 "。
招股書顯示，2025 年上半年，禹王生物的海外收入占比約為 55%。其客戶集中度有所上升，前五大客戶的銷售收入占比從 2024 年末的 18% 提升至 22.7%。在這五大客戶中，貿(mào)易商占兩席，其中最大的貿(mào)易商客戶 I 貢獻(xiàn)了總營(yíng)收的 8.7%。
更嚴(yán)峻的是，大客戶集中度過(guò)高，加劇了議價(jià)能力失衡——核心貿(mào)易商憑借其訂單規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在價(jià)格談判中占據(jù)主導(dǎo)地位。2025 年上半年，禹王生物核心產(chǎn)品魚(yú)油軟膠囊的平均售價(jià)，由 2024 年末時(shí)的每百萬(wàn)粒 13.6 萬(wàn)元降至 9.9 萬(wàn)元，進(jìn)一步壓縮了本就受原料成本擠壓的利潤(rùn)空間。
同時(shí)，貿(mào)易商作為 " 中間環(huán)節(jié) "，使得企業(yè)與終端市場(chǎng)形成 " 信息隔斷 "。禹王生物既無(wú)法通過(guò)大客戶直接掌握消費(fèi)者需求變化，也難以借助貿(mào)易商渠道建立自身品牌認(rèn)知度，只能被動(dòng)接受貿(mào)易商的定價(jià)與訂單調(diào)整。這也是其雖有高純度產(chǎn)品，卻在終端品牌銷量上難以突破的重要原因之一。
以斯維詩(shī)為代表的國(guó)際頭部品牌，早已通過(guò) " 直營(yíng)主導(dǎo) + 渠道管控 " 的策略，規(guī)避被大客戶 " 拿捏 " 的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建起自主可控的全渠道體系。
斯維詩(shī)在天貓、京東、抖音等核心電商平臺(tái)均開(kāi)設(shè)官方旗艦店，這不僅確保了終端價(jià)格的統(tǒng)一性和品牌形象的一致性，更重要的是使公司能夠直接獲取消費(fèi)者數(shù)據(jù)，快速響應(yīng)市場(chǎng)變化。在線下，斯維詩(shī)選擇與大型連鎖藥店等優(yōu)質(zhì)伙伴進(jìn)行深度合作，將渠道伙伴轉(zhuǎn)化為共同運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)的盟友。
健合集團(tuán) 2025 年半年報(bào)顯示，旗下斯維詩(shī)貢獻(xiàn)了集團(tuán)成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品板塊 70% 的銷售額，其中以品牌自營(yíng)為核心的跨境電商渠道占比高達(dá) 81.5%，充分體現(xiàn)了其在直營(yíng)渠道布局上的深度與力度。
總的來(lái)看，禹王生物魚(yú)油賣的貴，是市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品品質(zhì)的認(rèn)可；但賺得少，則深刻揭示了其商業(yè)模式的內(nèi)在問(wèn)題。
