本文來源：時代商學院 作者：陸爍宜

圖源：圖蟲創(chuàng)意

來源丨時代商業(yè)研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

自 2022 年 A 股首發(fā)高價超募后，天岳先進（688234.SH）的股價有近七成的時間處于破發(fā)狀態(tài)，而今又欲赴港募資。

2 月 24 日，天岳先進正式向港交所遞表，沖擊 "A+H" 兩地上市。天岳先進向時代商業(yè)研究院表示，此次申報港股 IPO 的募集資金擬用于擴張 8 英寸或更大尺寸碳化硅襯底產能、持續(xù)加強研發(fā)能力等，H 股上市將加快公司國際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務布局，進一步拓展國際一流客戶，打開業(yè)務增量曲線等。

不過，就在天岳先進向港交所遞交招股書的前一個月，其股東海通證券的關聯方剛剛完成新一輪的股權減持。加上 2023 年第一次減持，海通證券旗下三家企業(yè)已套現 7.6 億元。

時代商業(yè)研究院發(fā)現，天岳先進在 A 股 IPO 時，作為其保薦機構之一的海通證券，通過三家企業(yè)間接持有該公司超 12% 的股權，是其第二大股東，并且其中一家公司還存在 " 突擊入股 " 的情況。

在國泰君安（601211.SH，現更名為 " 國泰海通 "）和海通證券的保薦下，2022 年 1 月，天岳先進以超募 12 億元的成績成功登陸科創(chuàng)板。而在上市之后，天岳先進連續(xù)兩年凈虧損，2024 年雖然扭虧為盈，但是 2022 — 2024 年仍累計凈虧損 0.41 億元。

4 月 3 日，就公司上市首年業(yè)績變臉、股價破發(fā)及股東減持等問題，時代商業(yè)研究院向天岳先進發(fā)送郵件并致電詢問。4 月 8 日，天岳先進回復稱，二級市場股價漲跌受多重因素影響，股東減持計劃系股東根據自身資金需求自主決定。

上市后七成時間股價破發(fā)，海通證券旗下企業(yè)已減持套現 7.6 億元

2024 年年報顯示，天岳先進是一家主營碳化硅襯底的企業(yè)，是全球少數能夠實現 8 英寸碳化硅襯底量產，并率先實現 2 英寸到 8 英寸碳化硅襯底商業(yè)化的公司之一，也是率先推出 12 英寸碳化硅襯底的公司，屬于半導體材料行業(yè)（申萬三級，下同）。

Wind 數據顯示，截至 2025 年 4 月 29 日收盤，天岳先進報收 57.85 元 / 股，與首發(fā)價 82.79 元 / 股相比，破發(fā) 30.12%（后復權）。

需注意的是，從月線來看，天岳先進上市迄今已有 40 個月，其中，有 28 個月的時間股價持續(xù)低于發(fā)行價，即該公司上市迄今至少有七成的時間處于破發(fā)狀態(tài)。特別是自 2023 年 7 月起，該公司股價更是持續(xù)處于破發(fā)狀態(tài)。

不少投資者對天岳先進股價長期破發(fā)的情況表示出不滿。Wind 數據顯示，自 2022 年 2 月以來，在上證 e 互動或上證路演中心，涉及該公司股價破發(fā)的相關問題出現了 20 余次，還包括是否存在上市定價虛高、欺詐投資者等問題。

另外，天岳先進大股東頻頻減持，也引發(fā)投資者對其減持行為是否符合破發(fā)禁止減持新規(guī)的質疑。

天岳先進 2023 年 12 月 2 日的公告顯示，自 2023 年 5 月 12 日披露減持計劃公告以來，遼寧中德產業(yè)股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱 " 遼寧中德 "）、遼寧海通新能源低碳產業(yè)股權投資基金有限公司（下稱 " 海通新能源 "）共計減持該公司 425.74 萬股股票，占總股本的 0.99%，減持總金額為 3.27 億元。

而遼寧中德、海通新能源與海通創(chuàng)新證券投資有限公司（下稱 " 海通創(chuàng)新 "）均為海通證券直接或間接控制的企業(yè)，此次減持前共計持有天岳先進 11.12% 的股份。

2024 年 10 月 9 日，天岳先進再次披露上述三大股東的減持計劃公告。今年 1 月 28 日，天岳先進披露減持結果的公告顯示，上述三大股東共計減持 787.02 萬股股票，占總股本的 1.8315%，減持總金額為 4.34 億元。本次減持后，這三大股東對天岳先進的持股比例降至 7.91%。

時代商業(yè)研究院由此測算，通過上述兩次股份減持，海通證券控制的三家企業(yè)共計套現 7.6 億元。

對于股價破發(fā)及股東減持的問題，天岳先進對時代商業(yè)研究院表示：" 公司二級市場股價漲跌受大盤表現、市場熱點以及投資者情緒的多重影響，整體市場波動影響較大。另外，股東減持計劃系股東根據自身資金需求自主決定。"

首發(fā)超募 12 億元被質疑定價虛高，上市后業(yè)績 " 變臉 "

事實上，投資者對于天岳先進是否存在上市定價虛高的質疑，并非毫無依據。

招股書顯示，天岳先進沖擊科創(chuàng)板 IPO 時，擬募資 20 億元。按照其發(fā)行股票數 4297.11 萬股計算，天岳先進預計發(fā)行價約為 46.54 元 / 股。

然而，Wind 數據顯示，天岳先進實際募資金額為 32.03 億元，超募 12.03 億元，發(fā)行價達到 82.79 元 / 股，跟天岳先進自身的估值相比接近翻倍。另外，天岳先進公告顯示，該公司上市時的市銷率達到 83.74 倍，跟可比公司滬硅產業(yè)（688126.SH）的 36.11 倍相比，高出了一倍以上。

耐人尋味的是，海通證券作為保薦機構之一，在天岳先進 IPO 之前，就已通過上述三家企業(yè)，間接持有天岳先進的股份。其中，海通創(chuàng)新于 2020 年 8 月入股，而天岳先進科創(chuàng)板 IPO 受理時間為 2021 年 5 月，距海通創(chuàng)新入股未滿一年。證監(jiān)會 2021 年 2 月 5 日發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，將申報前 12 個月內產生的新股東認定為突擊入股。

招股書顯示，截至發(fā)行，海通證券通過上述三家企業(yè)共計持有天岳先進 12.0483% 的股份，合計持股比例僅次于實控人宗艷民，位列第二。

為消除關聯影響，天岳先進又聘請了國泰君安作為保薦機構和主承銷商。不過，國泰君安及其實控人對天岳先進多個股東也存在間接持股的情形。

可見，首發(fā)定價較高，不僅可能有利于保薦機構獲取豐厚的中介費用，還可使得其手中持有的股票擁有更高的市值。

而在超募之后，天岳先進并未帶來令投資者滿意的業(yè)績。Wind 數據顯示，2021 年，即上市前一年，天岳先進的凈利潤為 0.90 億元，跟 2020 年的凈虧損 6.42 億元相比，實現扭虧為盈。

然而，2022 — 2023 年，天岳先進的營收分別為 4.17 億元、12.51 億元，凈利潤分別為 -1.75 億元、-0.46 億元，再次由盈轉虧。2024 年，其營收和凈利潤分別為 17.68 億元、1.79 億元。由此測算，過去三年該公司仍凈虧損 0.41 億元。

對于 2023 年營收激增卻仍出現凈虧損的原因，天岳先進對時代商業(yè)研究院表示，通過持續(xù)的產能投入建設，公司的產量也持續(xù)爬坡。整體上，2023 年度公司實現營業(yè)收入 12.51 億元，較 2022 年增長 199.90%，扣非凈利潤虧損較上年同期收窄。

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