文 I 下海fallsea，作者I 胡不知
2025年10月2日，港交所披露的上市申請文件打破了新能源汽車行業(yè)的平靜——東風(fēng)汽車旗下高端品牌嵐圖汽車正式遞交招股書，擬以介紹方式登陸港股，與東風(fēng)集團(tuán)股份私有化退市形成"雙向操作"。這起歷時(shí)僅40余天快速推進(jìn)的資本運(yùn)作，不僅是東風(fēng)系新能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵落子，更成為央企在高端新能源賽道突圍的標(biāo)志性事件。
從2020年品牌發(fā)布到2025年沖擊資本市場，嵐圖用五年時(shí)間完成了"0到20萬累計(jì)產(chǎn)量"的跨越，2025年前7個(gè)月更以4.34億元凈利潤打破"新勢力必虧損"的行業(yè)魔咒。但其招股書如同行業(yè)棱鏡，既折射出央企整合資源的獨(dú)特優(yōu)勢——21.3%的行業(yè)第二毛利率、與華為深度綁定的智能化布局、覆蓋歐亞的全球化網(wǎng)絡(luò)；也暴露出成長陣痛——6.42億元政府補(bǔ)貼撐起的盈利假象、MPV單一車型超60%的銷量依賴、7.6%的研發(fā)投入低于行業(yè)均值。
在新能源行業(yè)從"規(guī)模競賽"轉(zhuǎn)向"價(jià)值競賽"的關(guān)鍵期，嵐圖的上市不僅是一次資本身份的確認(rèn)，更是對央企高端化轉(zhuǎn)型路徑的公開檢驗(yàn)。這場夾雜著政策紅利與市場壓力、資源優(yōu)勢與自主短板的生存戰(zhàn)，正書寫著中國汽車產(chǎn)業(yè)變革的全新樣本。
一、高端新能源賽道的重構(gòu)與博弈
中國新能源汽車市場已從政策驅(qū)動(dòng)的野蠻生長，邁入技術(shù)與用戶需求雙輪驅(qū)動(dòng)的深水區(qū)。高端市場作為利潤與品牌價(jià)值的核心戰(zhàn)場，正上演著傳統(tǒng)巨頭、新勢力與跨界玩家的多維博弈，行業(yè)格局加速重構(gòu)。
中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展軌跡與國家戰(zhàn)略高度同頻共振。在"雙碳"目標(biāo)與"制造強(qiáng)國"戰(zhàn)略牽引下，市場規(guī)模從2020年的136.7萬輛飆升至2024年的302.7萬輛，其中高端市場（20萬元以上）占比從18%提升至35%，成為產(chǎn)業(yè)升級的核心引擎。
這一演進(jìn)背后是三重邏輯的深刻轉(zhuǎn)變：其一，驅(qū)動(dòng)力量從政策補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向市場內(nèi)生需求，2024年新能源汽車購置補(bǔ)貼全面退出后，市場滲透率仍保持環(huán)比增長，證明消費(fèi)端已形成真實(shí)購買力；其二，競爭焦點(diǎn)從續(xù)航比拼升級為綜合價(jià)值競爭，用戶對"高端品質(zhì)+智能體驗(yàn)+安全可靠"的需求日益強(qiáng)烈，推動(dòng)產(chǎn)品向"移動(dòng)生活空間"轉(zhuǎn)型；其三，產(chǎn)業(yè)格局從單點(diǎn)突破轉(zhuǎn)向生態(tài)競爭，智能化、網(wǎng)聯(lián)化、全球化成為構(gòu)建競爭力的核心維度。
高端市場的增長潛力尤為顯著。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國高端新能源汽車市場規(guī)模達(dá)5680億元，預(yù)計(jì)2030年將突破1.8萬億元，年復(fù)合增長率達(dá)21.4%。但市場紅利背后是激烈的存量博弈，2024年行業(yè)平均降價(jià)幅度達(dá)9.2%，整車企業(yè)利潤率僅4.3%，低于工業(yè)企業(yè)平均水平，凸顯"增收不增利"的行業(yè)困境。
新能源汽車的技術(shù)競爭已形成"電動(dòng)化+智能化"雙主線并行的格局，技術(shù)路線的選擇直接決定企業(yè)的競爭力邊界。
在電動(dòng)化領(lǐng)域，800V高壓碳化硅架構(gòu)成為高端車型的標(biāo)配。相較于傳統(tǒng)400V架構(gòu)，其充電效率提升一倍以上，可實(shí)現(xiàn)"充電1秒續(xù)航1.7公里"的超充體驗(yàn)，同時(shí)降低整車能耗10%-15%。嵐圖推出的"嵐海智混技術(shù)"、小鵬的XNGP4.0平臺(tái)、理想的5C超充方案，均聚焦這一技術(shù)方向，試圖破解補(bǔ)能焦慮難題。動(dòng)力形式上，"純電+增程/混動(dòng)"的雙子布局成為主流選擇，純電瞄準(zhǔn)城市通勤市場，增程/混動(dòng)則解決長途出行痛點(diǎn)，嵐圖、理想等品牌均通過此布局實(shí)現(xiàn)市場份額的快速提升。
智能化領(lǐng)域呈現(xiàn)"自研+合作"兩種路徑的分化。以華為、小鵬為代表的企業(yè)走全棧自研路線，華為乾昆智駕ADS3.0實(shí)現(xiàn)"車位到車位"的全場景覆蓋，小鵬XNGP達(dá)成無圖智駕的城市落地；而嵐圖、極狐等品牌則采取"技術(shù)合作"模式，通過搭載華為智駕與座艙系統(tǒng)快速補(bǔ)齊智能化短板。兩種路徑各有優(yōu)劣：自研模式技術(shù)壁壘高但投入巨大，合作模式迭代速度快但易受限于合作方節(jié)奏。
中國高端新能源市場已形成"傳統(tǒng)豪華品牌+新勢力+央企品牌"的三足鼎立格局，同時(shí)面臨科技公司的跨界滲透，競爭維度從產(chǎn)品比拼升級為生態(tài)較量。
傳統(tǒng)豪華品牌憑借品牌積淀固守陣地。寶馬iX3、奔馳EQE等車型通過燃油車時(shí)代積累的用戶信任度，占據(jù)高端市場28%的份額，但受制于"油改電"的技術(shù)局限性，其電動(dòng)化轉(zhuǎn)型速度滯后于市場需求，2024年增速僅12%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的35%。
新勢力企業(yè)以智能化優(yōu)勢快速崛起。理想憑借家庭用戶精準(zhǔn)定位實(shí)現(xiàn)年銷80萬輛，蔚來通過換電生態(tài)構(gòu)建用戶粘性，小鵬以全棧自研智駕技術(shù)樹立技術(shù)標(biāo)簽，三者合計(jì)占據(jù)高端市場37%的份額。但其普遍面臨盈利難題，2024年蔚來、小鵬毛利率分別僅為13.7%、11.2%，低于行業(yè)頭部水平。
央企品牌則依托資源優(yōu)勢加速突圍。以嵐圖、紅旗為代表的央企品牌，憑借集團(tuán)供應(yīng)鏈整合能力、制造經(jīng)驗(yàn)與政策支持，在20-50萬元價(jià)格帶形成差異化競爭力。嵐圖2022-2024年銷量復(fù)合增長率達(dá)103.2%，毛利率提升至21.3%，成為央企轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿。但這類品牌普遍存在體制機(jī)制靈活度不足、市場化響應(yīng)速度較慢等問題。
科技公司的跨界入局更重塑了競爭規(guī)則。華為通過"智選車"模式與嵐圖、問界等品牌深度合作，輸出智駕、座艙與供應(yīng)鏈能力；百度Apollo則以智駕解決方案供應(yīng)商身份切入行業(yè)，形成"科技公司賦能車企"的新生態(tài)，進(jìn)一步加劇了市場分化。
二、央企基因下的五年突圍之路
嵐圖的發(fā)展軌跡始終鐫刻著央企轉(zhuǎn)型的鮮明印記。從東風(fēng)集團(tuán)內(nèi)部孵化到獨(dú)立運(yùn)營再到?jīng)_擊資本市場，其五年成長史既是中國汽車產(chǎn)業(yè)高端化轉(zhuǎn)型的縮影，也是央企在市場化浪潮中探索前行的生動(dòng)實(shí)踐。
2018年，面對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，東風(fēng)汽車啟動(dòng)高端品牌籌備工作，整合集團(tuán)超55年的造車技術(shù)與供應(yīng)鏈資源，組建嵐圖汽車項(xiàng)目組。這一階段的核心任務(wù)是完成品牌定位與技術(shù)儲(chǔ)備，避免重蹈傳統(tǒng)車企"油改電"的覆轍。
2020年成為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。7月，嵐圖正式發(fā)布品牌標(biāo)識與戰(zhàn)略，以"鯤鵬展翅"為Logo靈感，寓意"清風(fēng)徐來的新能源"與"謀劃圖新的智慧"雙重內(nèi)涵，確立"華系高端"的品牌定位。9月，全球首發(fā)量產(chǎn)概念車iFree，首次展示其原生智能電動(dòng)平臺(tái)ESSA的技術(shù)架構(gòu)，區(qū)別于傳統(tǒng)"油改電"車型，該平臺(tái)實(shí)現(xiàn)電池與車身的深度融合，續(xù)航里程提升20%以上。12月，首款量產(chǎn)車型嵐圖FREE發(fā)布，定價(jià)31.36萬元，直接切入高端SUV市場，標(biāo)志著嵐圖完成從籌備到產(chǎn)品落地的關(guān)鍵跨越。
這一階段，嵐圖的核心優(yōu)勢在于東風(fēng)集團(tuán)的資源賦能。依托東風(fēng)武漢工廠的智能制造生產(chǎn)線，嵐圖FREE實(shí)現(xiàn)了100%的車規(guī)級零部件供應(yīng)；借助東風(fēng)與寧德時(shí)代合資的東風(fēng)時(shí)代公司，保障了電池供應(yīng)的穩(wěn)定性與成本優(yōu)勢。但同時(shí)，央企體制的烙印也開始顯現(xiàn)，產(chǎn)品定義周期較長，上市節(jié)奏慢于新勢力企業(yè)。
2021年至2023年，嵐圖進(jìn)入"三年三品類"的產(chǎn)品擴(kuò)張期，從單一SUV向MPV、轎車全矩陣邁進(jìn)，同時(shí)啟動(dòng)全球化布局，加速市場化轉(zhuǎn)型。
2021年是產(chǎn)品落地元年。6月，嵐圖FREE正式上市并量產(chǎn)下線，憑借空氣懸架、四驅(qū)系統(tǒng)等高端配置，首月訂單突破3000臺(tái)。11月，第二款車型嵐圖夢想家發(fā)布，定位高端MPV，打破當(dāng)時(shí)新能源MPV市場的空白，形成"SUV+MPV"的雙線布局。2022年5月，嵐圖夢想家正式上市，價(jià)格覆蓋36.99-43.99萬元，成為首個(gè)獲得C-NCAP五星安全認(rèn)證的新能源MPV，上市半年銷量突破1.2萬輛。
全球化與智能化成為這一階段的重要突破點(diǎn)。2022年2月，嵐圖宣布進(jìn)軍歐洲市場，首站登陸挪威，成為最快出海的新能源國家隊(duì)；10月，哥本哈根展廳開業(yè)，夢想家在歐洲開啟銷售，邁出全球化實(shí)質(zhì)性步伐。2022年11月，嵐圖發(fā)布中央集中式9子電氣架構(gòu)，為智能化升級奠定基礎(chǔ)；2023年4月，首款轎車車型嵐圖追光上市，搭載L2.9級智能駕駛輔助系統(tǒng)，補(bǔ)齊"SUV+MPV+轎車"的全品類布局短板。
市場表現(xiàn)逐步改善，但虧損問題仍較突出。2022年銷量1.94萬輛，營收60.5億元，凈虧損15.38億元；2023年銷量提升至5.03萬輛，營收增長至127.5億元，但凈虧損仍達(dá)14.96億元。虧損收窄的背后，是規(guī)模效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)與政府補(bǔ)貼的持續(xù)支持，2023年嵐圖獲得政府補(bǔ)貼超4億元，占凈利潤虧損額的26.7%。
2024年以來，嵐圖進(jìn)入"盈利攻堅(jiān)+資本上市"的雙重沖刺階段，通過技術(shù)合作與產(chǎn)品煥新實(shí)現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)，同時(shí)加速推進(jìn)分拆上市進(jìn)程。
2024年成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。9月，搭載華為乾昆智駕ADS3.0及鴻蒙座艙的全新嵐圖夢想家上市，實(shí)現(xiàn)"車位到車位"的全場景智能駕駛，上市首日訂單突破5000臺(tái)；10月，第四款車型純電SUV嵐圖知音上市，17.99萬元起售，下探至中端市場，12分鐘大定訂單突破3000臺(tái)。產(chǎn)品力的提升帶動(dòng)銷量與利潤雙增長，2024年銷量達(dá)8.01萬輛，營收193.6億元，四季度首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利，打破新勢力長期虧損的魔咒。
2025年，嵐圖的盈利態(tài)勢進(jìn)一步鞏固。前7個(gè)月實(shí)現(xiàn)營收157.8億元，同比增長90.2%；凈利潤4.34億元，成為近五年來首個(gè)未上市即盈利的新能源車企；毛利率提升至21.3%，僅次于比亞迪位居行業(yè)第二。盈利改善的同時(shí)，資本運(yùn)作加速推進(jìn)：8月22日，東風(fēng)集團(tuán)公告分拆嵐圖上市并同步私有化退市；10月2日，嵐圖正式向港交所遞交上市申請，僅用40余天完成從公告到遞表的全過程，展現(xiàn)"央企效率"。
技術(shù)合作與自研并行成為這一階段的核心戰(zhàn)略。2025年2月，嵐圖宣布年內(nèi)全品類車型搭載華為乾昆智駕，并與DeepSeek模型深度融合，嵐圖知音成為行業(yè)首個(gè)融合DeepSeek的量產(chǎn)車型；8月，發(fā)布全棧自研的"嵐海智混技術(shù)"，以800V高壓系統(tǒng)為核心，實(shí)現(xiàn)5C超充與長續(xù)航的雙重突破，率先搭載于2026款夢想家等三款旗艦產(chǎn)品上。這些舉措既借助外部力量快速補(bǔ)齊智能化短板，又通過自研技術(shù)構(gòu)建差異化優(yōu)勢。
三、盈利光環(huán)下的三重結(jié)構(gòu)性矛盾
嵐圖招股書呈現(xiàn)出典型的央企轉(zhuǎn)型企業(yè)特征：業(yè)績增速亮眼但盈利質(zhì)量存疑，產(chǎn)品布局全面但結(jié)構(gòu)單一，資源優(yōu)勢顯著但自主能力不足。深入剖析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，可發(fā)現(xiàn)其發(fā)展背后潛藏著三重核心矛盾。
2025年前7個(gè)月的盈利數(shù)據(jù)是嵐圖招股書的最大亮點(diǎn)，但深入拆解可見，其盈利改善高度依賴外部支持，主營業(yè)務(wù)盈利能力仍需檢驗(yàn)。
營收與利潤的表面高增長極具迷惑性。2022-2024年，營收從60.5億元增至193.6億元，復(fù)合增長率78.9%；2025年前7個(gè)月營收157.8億元，已接近2024年全年水平。利潤表現(xiàn)更為驚艷，從2022年虧損15.38億元轉(zhuǎn)為2025年前7個(gè)月盈利4.34億元，毛利率從8.3%飆升至21.3%，遠(yuǎn)超蔚來、小鵬等新勢力。招股書將這一轉(zhuǎn)變歸因于"產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)與技術(shù)成本下降"。
但盈利的真實(shí)性經(jīng)不起細(xì)究。摩根士丹利研報(bào)指出，2025年前7個(gè)月嵐圖獲得政府補(bǔ)貼6.42億元，占同期凈利潤的147.9%，若剔除補(bǔ)貼影響，當(dāng)期凈利潤將由盈轉(zhuǎn)虧，虧損額達(dá)2.08億元。這意味著其主營業(yè)務(wù)尚未形成持續(xù)盈利能力，所謂"行業(yè)首個(gè)未上市即盈利新勢力"的標(biāo)簽存在水分。此外，股東增資也對財(cái)務(wù)狀況形成支撐，2025年7月東風(fēng)資產(chǎn)管理向嵐圖出資10億元，直接推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率從72%降至67.2%，但67.2%的負(fù)債率仍高于行業(yè)平均的58%。
現(xiàn)金流狀況同樣暗藏風(fēng)險(xiǎn)。盡管2024年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)33.04億元，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2024年流出26.74億元，主要用于產(chǎn)能擴(kuò)張。截至2025年7月末，流動(dòng)負(fù)債凈額仍達(dá)12.37億元，存在短期償債壓力。更值得關(guān)注的是，嵐圖采用"介紹上市"模式，不發(fā)行新股、不募集資金，無法通過上市直接緩解現(xiàn)金流壓力，后續(xù)需依賴再融資解決資金需求。
嵐圖已構(gòu)建起"SUV+MPV+轎車"的全品類產(chǎn)品矩陣，但銷量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)嚴(yán)重失衡，對MPV車型的過度依賴暗藏市場風(fēng)險(xiǎn)。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，旗艦MPV車型夢想家累計(jì)銷量5.72萬輛，占品牌總銷量的60.1%，9月單月銷量6832輛，占比達(dá)43.2%。這款定價(jià)32.99-44.99萬元的車型，成為支撐嵐圖銷量與營收的核心支柱，其成功得益于高端MPV市場的藍(lán)海機(jī)遇——2023年國內(nèi)高端新能源MPV市場增速達(dá)89%，而競爭對手相對較少。
但過度依賴MPV的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。首先，MPV市場本身屬于小眾市場，長期占國內(nèi)乘用車市場份額僅6%左右，遠(yuǎn)低于SUV的42%和轎車的52%，增長天花板明顯。其次，競爭加劇已成必然，理想ME9、騰勢D9等車型已進(jìn)入該市場，2024年高端MPV市場集中度從78%降至62%，競爭白熱化導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)，夢想家終端優(yōu)惠已達(dá)2萬元，擠壓利潤空間。最后，新品尚未形成接力，盡管嵐圖推出Free+和知音兩款SUV，但2025年前三季度合計(jì)銷量占比僅32%，未能有效分流對夢想家的依賴。
對比同行，嵐圖的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)缺陷更為突出。理想汽車通過L系列多款SUV實(shí)現(xiàn)"多車型支撐"，單一車型銷量占比最高不超過40%；比亞迪則憑借王朝、海洋兩大系列數(shù)十款車型覆蓋全價(jià)格帶，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。嵐圖若無法快速改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，一旦MPV市場需求波動(dòng)，將直接影響整體經(jīng)營穩(wěn)定性。
嵐圖在招股書中將"智能化技術(shù)優(yōu)勢"列為核心競爭力，強(qiáng)調(diào)與華為的深度合作，但低研發(fā)投入與技術(shù)依賴暴露了自主創(chuàng)新能力的短板。
研發(fā)投入強(qiáng)度顯著低于行業(yè)水平。2022-2024年，研發(fā)開支占營收比例從22.2%降至10.3%，2025年前7個(gè)月進(jìn)一步降至7.6%，遠(yuǎn)低于新能源行業(yè)12%的平均水平，更低于比亞迪（15.3%）、小鵬（18.7%）等頭部企業(yè)。研發(fā)投入不足直接影響核心技術(shù)積累，截至2025年7月，研發(fā)團(tuán)隊(duì)2611人，僅為小鵬的1/3；累計(jì)專利數(shù)量1200項(xiàng)，其中核心發(fā)明專利占比僅35%，低于行業(yè)平均的50%。
技術(shù)路線呈現(xiàn)"重合作、輕自研"的特征。嵐圖與華為的合作覆蓋智駕、座艙、供應(yīng)鏈等核心環(huán)節(jié)，2026款夢想家搭載的乾昆智駕ADS3.0、鴻蒙座艙等核心系統(tǒng)均由華為提供，嵐圖主要承擔(dān)整合與調(diào)試工作。這種模式雖能快速提升產(chǎn)品智能化水平，但也導(dǎo)致技術(shù)話語權(quán)缺失——智能功能迭代需跟隨華為節(jié)奏，用戶數(shù)據(jù)存儲(chǔ)于華為云端，難以直接用于自身算法優(yōu)化。在三電系統(tǒng)等核心領(lǐng)域，嵐圖同樣依賴外部供應(yīng)，電池主要采購自東風(fēng)時(shí)代，電驅(qū)系統(tǒng)部分組件來自博世，自主化程度較低。
自研技術(shù)與行業(yè)領(lǐng)先水平仍有差距。嵐圖推出的"嵐海智混技術(shù)"宣稱熱效率達(dá)46.8%，但低于奇瑞鯤鵬天擎發(fā)動(dòng)機(jī)的48%；其800V高壓架構(gòu)充電功率為480kW，落后于小鵬的600kW超充技術(shù)。自研能力的不足，使其難以在技術(shù)迭代加速的市場中構(gòu)建長期競爭力。
作為東風(fēng)集團(tuán)控股子公司，嵐圖與集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，既受益于集團(tuán)資源支持，也引發(fā)市場對其市場化能力的質(zhì)疑。
關(guān)聯(lián)銷售與采購占比居高不下。2022-2024年，嵐圖向東風(fēng)集團(tuán)銷售整車及零部件的金額從5.46億元增至26.79億元，2025年前7個(gè)月進(jìn)一步達(dá)30.58億元，占營收比例接近20%。采購端，2024年向東風(fēng)系供應(yīng)商采購金額占比達(dá)28%，其中電池組等核心組件主要來自東風(fēng)時(shí)代，存在單一供應(yīng)商依賴風(fēng)險(xiǎn)——2024年最大供應(yīng)商采購占比達(dá)10.1%。
金融合作中的利益輸送痕跡明顯。2025年前7個(gè)月，嵐圖為客戶承擔(dān)貼息而向東風(fēng)集團(tuán)支付的汽車貼息達(dá)2.89億元，占同期凈利潤的66.6%。這種"集團(tuán)補(bǔ)貼終端用戶"的模式雖能短期刺激銷量，但人為壓低了真實(shí)購車成本，掩蓋了產(chǎn)品的市場競爭力缺陷。此外，招股書披露的第三方付款安排存在合規(guī)隱患，2024年非合同對手方賬戶結(jié)算金額達(dá)5.83億元，占比3.0%，雖稱已完成整改，但仍引發(fā)資金管理規(guī)范性的質(zhì)疑。
關(guān)聯(lián)交易對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的修飾作用不可忽視。若剔除向東風(fēng)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)銷售與貼息支持，2025年前7個(gè)月營收將下降約20%，凈利潤虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。這種"集團(tuán)輸血"模式難以持續(xù)，隨著嵐圖上市后獨(dú)立性要求提高，關(guān)聯(lián)交易規(guī)?？赡苁湛s，其市場化盈利能力將面臨更嚴(yán)峻考驗(yàn)。
四、央企基因構(gòu)筑的差異化競爭力
盡管存在諸多短板，嵐圖仍憑借央企背景與資源整合能力，構(gòu)建起新勢力企業(yè)難以復(fù)制的差異化優(yōu)勢，這是其實(shí)現(xiàn)快速成長的核心邏輯。
東風(fēng)集團(tuán)超55年的造車積淀，為嵐圖提供了從研發(fā)、制造到供應(yīng)鏈的全鏈條支撐，這是新勢力企業(yè)短期內(nèi)無法企及的優(yōu)勢。
制造體系與品控能力領(lǐng)先。嵐圖依托東風(fēng)武漢工廠的智能制造生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)了100%車規(guī)級零部件供應(yīng)與0.01mm級的制造精度，2024年整車合格率達(dá)99.2%，高于行業(yè)平均的96%。其全鋁底盤生產(chǎn)線采用航空級焊接技術(shù)，底盤強(qiáng)度較傳統(tǒng)鋼制底盤提升30%，為產(chǎn)品安全性提供保障——嵐圖追光PHEV獲得"2023年度中國十佳車身"大獎(jiǎng)，夢想家成為首個(gè)獲C-NCAP五星認(rèn)證的新能源MPV。
供應(yīng)鏈穩(wěn)定性與成本優(yōu)勢顯著。借助東風(fēng)集團(tuán)的全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，嵐圖實(shí)現(xiàn)了核心零部件的穩(wěn)定供應(yīng)，在2024年全球芯片短缺期間，通過東風(fēng)與英飛凌的長期合作保障了芯片供應(yīng)。成本端，東風(fēng)時(shí)代的電池供應(yīng)使嵐圖電池采購成本較行業(yè)平均低12%；與東風(fēng)系零部件企業(yè)的合作，將整車BOM成本降低8%-10%，為21.3%的高毛利率提供支撐。
政策與資金支持力度大。作為央企旗下品牌，嵐圖能優(yōu)先獲取政策支持，2022-2025年累計(jì)獲得政府補(bǔ)貼超15億元，主要用于研發(fā)與產(chǎn)能擴(kuò)張。資金端，東風(fēng)集團(tuán)累計(jì)向嵐圖增資超50億元，2025年7月的10億元增資進(jìn)一步優(yōu)化了其資本結(jié)構(gòu)。這種資金保障能力，使其能在持續(xù)虧損的情況下維持研發(fā)與市場投入，而新勢力企業(yè)往往面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。
嵐圖的產(chǎn)品布局與市場拓展策略精準(zhǔn)踩準(zhǔn)了行業(yè)痛點(diǎn)，在細(xì)分市場形成差異化優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了"少而精"的突破。
產(chǎn)品定位直擊高端市場空白。2021年推出的嵐圖夢想家，精準(zhǔn)切入高端新能源MPV市場，當(dāng)時(shí)該市場幾乎被別克GL8等燃油車壟斷，新能源產(chǎn)品稀缺。夢想家憑"MPV的空間+SUV的通過性+轎車的舒適性"的復(fù)合優(yōu)勢，快速占據(jù)市場空白，2024年銷量達(dá)4.2萬輛，成為高端新能源MPV市場亞軍。2025年推出的嵐圖知音，則下探至20-25萬元價(jià)格帶，填補(bǔ)了嵐圖在主流家用SUV市場的短板，上市即成為華系純電銷量冠軍。
"雙動(dòng)力+全品類"布局覆蓋多元需求。嵐圖所有車型均提供純電與增程/混動(dòng)兩種動(dòng)力選擇，既滿足城市用戶的純電需求，也解決長途用戶的補(bǔ)能焦慮。產(chǎn)品矩陣覆蓋SUV（Free、知音）、MPV（夢想家）、轎車（追光）三大品類，價(jià)格帶從17.99萬元延伸至63.99萬元（夢想家私人定制版），實(shí)現(xiàn)對家庭、商務(wù)、個(gè)性化等多元場景的覆蓋。這種布局既避免了與新勢力單一品類的直接競爭，又能滿足不同用戶群體的需求。
全球化布局起步早且路徑清晰。嵐圖采取"歐洲核心市場+新興市場"的雙線策略，2022年首入挪威，2023年進(jìn)軍丹麥，2024年拓展中亞、中東市場。歐洲市場主打"高端智造"標(biāo)簽，通過參加慕尼黑車展、建立本地展廳提升品牌形象；新興市場則依托性價(jià)比優(yōu)勢搶占份額，2024年海外銷量達(dá)1.2萬輛，占比15%，成為最快實(shí)現(xiàn)海外規(guī)?；N售的央企新能源品牌。
嵐圖采取"開放式合作"的智能化策略，通過與華為、DeepSeek等科技巨頭合作，快速補(bǔ)齊智能化短板，形成"央企制造+科技公司智能"的協(xié)同優(yōu)勢。
與華為的深度合作實(shí)現(xiàn)雙贏。2025年雙方簽署《全面合作協(xié)議》，從單一技術(shù)供應(yīng)升級為聯(lián)合開發(fā)，華為不僅提供乾昆智駕ADS3.0與鴻蒙座艙，還參與車型定義、研發(fā)調(diào)試及供應(yīng)鏈管理。這種合作使嵐圖智能化水平跨越式提升——2026款夢想家實(shí)現(xiàn)"車位到車位"的全場景智駕，鴻蒙座艙支持8屏互動(dòng)與手機(jī)生態(tài)無縫流轉(zhuǎn)，上市1小時(shí)訂單破10000臺(tái)。對華為而言，嵐圖的央企背景與制造能力為其智駕技術(shù)提供了量產(chǎn)落地場景。
多技術(shù)伙伴構(gòu)建生態(tài)協(xié)同網(wǎng)絡(luò)。除華為外，嵐圖還與DeepSeek合作實(shí)現(xiàn)大模型上車，嵐圖知音成為行業(yè)首個(gè)融合DeepSeek的量產(chǎn)車型，支持自然語言交互與場景化服務(wù)推薦；與四維圖新合作高精度地圖，提升智駕定位精度至厘米級；自建智慧超充站網(wǎng)絡(luò)，2024年落成的首座超充站搭載VP1000超快充樁，充電速度達(dá)行業(yè)領(lǐng)先水平。這些合作形成了"技術(shù)互補(bǔ)、資源共享"的生態(tài)體系，避免了全棧自研的高成本與慢節(jié)奏。
智能化與用戶需求深度結(jié)合。嵐圖的智能功能聚焦實(shí)用性，如針對家庭用戶的"兒童模式"可自動(dòng)調(diào)節(jié)座椅、空調(diào)與娛樂內(nèi)容；針對商務(wù)用戶的"會(huì)議模式"支持多屏協(xié)同與視頻會(huì)議；針對長途用戶的"能耗優(yōu)化模式"可智能調(diào)節(jié)動(dòng)力輸出與空調(diào)能耗。這種場景化的智能設(shè)計(jì)，使智能功能滲透率達(dá)85%，高于行業(yè)平均的68%，提升了用戶粘性。
五、規(guī)模化與獨(dú)立性的雙重考驗(yàn)
嵐圖的招股書在展示優(yōu)勢的同時(shí)，也坦誠披露了多重風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)既來自行業(yè)共性挑戰(zhàn)，也源于央企轉(zhuǎn)型的固有短板，若無法有效應(yīng)對，可能延緩甚至中斷其發(fā)展進(jìn)程。
嵐圖當(dāng)前的盈利狀況高度依賴政府補(bǔ)貼與集團(tuán)支持，主營業(yè)務(wù)盈利能力尚未穩(wěn)固，面臨持續(xù)盈利的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
補(bǔ)貼退坡將直接沖擊利潤水平。隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)成熟，政府補(bǔ)貼逐步退出是必然趨勢。2024年國內(nèi)新能源汽車補(bǔ)貼較2023年下降40%，2025年進(jìn)一步縮減，嵐圖獲得的補(bǔ)貼金額已從2023年的4億元降至2025年前7個(gè)月的3.2億元（剔除一次性補(bǔ)貼后）。若未來補(bǔ)貼完全退出，其凈利潤將直接轉(zhuǎn)為虧損，盈利假象將被打破。
規(guī)模效應(yīng)不足制約成本下降。盡管2024年銷量達(dá)8.01萬輛，但遠(yuǎn)低于理想（80萬輛）、比亞迪（300萬輛）的規(guī)模，導(dǎo)致單位固定成本居高不下。招股書顯示，嵐圖單車制造費(fèi)用為1.8萬元，是比亞迪的2.2倍；單車研發(fā)攤銷費(fèi)用為2.3萬元，是理想的3.1倍。若銷量無法快速提升至20萬輛以上，規(guī)模效應(yīng)難以顯現(xiàn)，21.3%的毛利率可能面臨下行壓力。
價(jià)格戰(zhàn)擠壓利潤空間。2024年新能源汽車行業(yè)平均降價(jià)1.8萬元，降幅9.2%，高端市場也未能幸免。嵐圖為維持銷量，夢想家終端優(yōu)惠達(dá)2萬元，知音降價(jià)1.5萬元，直接導(dǎo)致2025年二季度毛利率環(huán)比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。若價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，其毛利率可能跌破20%，進(jìn)一步加劇盈利壓力。
在新能源汽車"技術(shù)為王"的時(shí)代，嵐圖"重合作、輕自研"的模式可能使其陷入"代工廠"困境，喪失長期競爭力。
技術(shù)依賴導(dǎo)致話語權(quán)缺失。嵐圖的智駕與座艙系統(tǒng)主要依賴華為，若華為調(diào)整合作政策或優(yōu)先供應(yīng)其他品牌，將直接影響嵐圖產(chǎn)品的迭代節(jié)奏。2025年華為乾昆智駕ADS3.0優(yōu)先搭載問界M9，嵐圖夢想家的智駕功能延遲2個(gè)月上線，導(dǎo)致部分訂單流失。更嚴(yán)重的是，嵐圖無法獲取核心用戶數(shù)據(jù)，難以基于用戶反饋優(yōu)化算法，形成"數(shù)據(jù)閉環(huán)缺失-技術(shù)迭代滯后"的惡性循環(huán)。
研發(fā)投入不足難以追趕行業(yè)前沿。2025年前7個(gè)月研發(fā)投入占比僅7.6%，低于行業(yè)平均水平，導(dǎo)致其在核心技術(shù)領(lǐng)域與頭部企業(yè)差距擴(kuò)大。在800V高壓架構(gòu)、固態(tài)電池、全棧智駕等關(guān)鍵技術(shù)上，嵐圖均落后于比亞迪、小鵬等企業(yè)。若無法加大研發(fā)投入，未來可能面臨技術(shù)代差，喪失市場競爭力。
供應(yīng)鏈依賴風(fēng)險(xiǎn)凸顯。嵐圖的電池主要采購自東風(fēng)時(shí)代，電驅(qū)系統(tǒng)依賴博世，若這些供應(yīng)商出現(xiàn)產(chǎn)能不足、價(jià)格上漲或技術(shù)封鎖，將直接影響生產(chǎn)與成本。2024年東風(fēng)時(shí)代電池價(jià)格上漲8%，導(dǎo)致嵐圖單車成本增加0.8萬元；2025年博世電驅(qū)系統(tǒng)供應(yīng)延遲，導(dǎo)致夢想家產(chǎn)能減少10%，影響銷量目標(biāo)達(dá)成。
對MPV車型的過度依賴，使嵐圖面臨市場波動(dòng)與競爭加劇的雙重風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。
MPV市場天花板顯現(xiàn)。2024年國內(nèi)MPV市場規(guī)模達(dá)138萬輛，增速從2023年的28%降至15%，其中高端新能源MPV市場增速從89%降至42%，增長放緩跡象明顯。嵐圖夢想家2024年銷量4.2萬輛，2025年前三季度5.72萬輛，增速從120%降至52%，市場接近飽和，進(jìn)一步增長空間有限。
競爭加劇分流市場份額。理想、騰勢、極氪等品牌紛紛入局高端新能源MPV市場，2024年該市場參與者從5家增至12家，產(chǎn)品數(shù)量從8款增至21款。理想ME9憑借"家庭MPV"定位，2024年銷量達(dá)3.8萬輛，直接分流夢想家的客戶；騰勢D9通過價(jià)格下探策略，搶占中端MPV市場，對夢想家形成上下夾擊。2025年夢想家市場份額已從2023年的28%降至18%，且仍在下滑。
新品市場表現(xiàn)不及預(yù)期。盡管嵐圖推出知音SUV與追光轎車，但市場反響平淡。2025年前三季度，知音銷量2.1萬輛，追光銷量0.8萬輛，合計(jì)占比僅32%，遠(yuǎn)低于夢想家的60%。知音面臨特斯拉ModelY、比亞迪唐等強(qiáng)勢對手的擠壓，月均銷量不足3000臺(tái)；追光在高端電動(dòng)轎車市場占比僅2.3%，難以與蔚來ET5、寶馬i3競爭。新品未能形成支撐，進(jìn)一步加劇了對夢想家的依賴。
嵐圖采用"介紹上市"模式登陸港股，雖能快速實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，但也帶來估值不確定、流動(dòng)性不足等多重資本風(fēng)險(xiǎn)。
估值面臨市場考驗(yàn)。嵐圖H股理論價(jià)值基于2025年7月31日參考估值中位數(shù)計(jì)算，約每股11.735港元，但當(dāng)前港股新能源汽車板塊處于"寒冬期"，投資者情緒謹(jǐn)慎。2024年以來，多家新能源車企股價(jià)較發(fā)行價(jià)跌幅超50%，奇瑞汽車上市首日破發(fā)，跌幅達(dá)12%。在市場環(huán)境低迷的背景下，嵐圖實(shí)際股價(jià)可能大幅低于預(yù)期估值，影響股東利益與后續(xù)融資。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。介紹上市不引入新投資者，股份均來自東風(fēng)集團(tuán)股東分派，若原有股東短期內(nèi)集中拋售，可能引發(fā)股價(jià)大幅下跌。招股書顯示，東風(fēng)集團(tuán)持有嵐圖90.32%股份，上市后將逐步減持以滿足公眾持股比例要求，若減持節(jié)奏過快，將對股價(jià)形成巨大壓力。此外，嵐圖流通盤較小，日均成交額可能較低，進(jìn)一步加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)金流缺口難以通過上市彌補(bǔ)。介紹上市無法為嵐圖注入現(xiàn)金流，而其當(dāng)前面臨較大的資金需求：2025年產(chǎn)能擴(kuò)張需投入20億元，研發(fā)升級需15億元，海外市場拓展需10億元，合計(jì)資金需求45億元。截至2025年7月末，其現(xiàn)金及等價(jià)物僅38億元，若上市后無法快速啟動(dòng)再融資，將面臨現(xiàn)金流緊張風(fēng)險(xiǎn)，影響戰(zhàn)略推進(jìn)。
六、在央企基因與市場化之間尋找平衡
嵐圖的赴港上市，本質(zhì)上是央企高端新能源品牌在市場化浪潮中尋求突破的一次嘗試。面對盈利、技術(shù)、市場的三重考驗(yàn)，其未來發(fā)展將取決于能否在"央企資源與市場化機(jī)制""技術(shù)合作與自主創(chuàng)新""單一依賴與多品類發(fā)展"之間找到最佳平衡。
實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)持續(xù)盈利是嵐圖上市后的首要任務(wù)，需通過規(guī)模擴(kuò)張與成本優(yōu)化構(gòu)建內(nèi)生增長能力。
擴(kuò)大銷量規(guī)模以釋放規(guī)模效應(yīng)。嵐圖計(jì)劃2026年銷量突破15萬輛，2028年達(dá)到30萬輛，重點(diǎn)提升知音SUV與追光轎車的銷量占比。針對知音，將推出入門版車型，價(jià)格下探至15萬元，搶占主流家用市場；針對追光，將新增PHEV版本，續(xù)航提升至1300公里，瞄準(zhǔn)商務(wù)轎車市場。同時(shí)，加速海外市場拓展，2026年計(jì)劃進(jìn)入歐洲10國、中東5國，海外銷量占比提升至25%，通過全球規(guī)模降低單位成本。
優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)以提升毛利率。在供應(yīng)鏈端，將擴(kuò)大自研零部件比例，2026年實(shí)現(xiàn)電驅(qū)系統(tǒng)自主化，成本降低15%；與寧德時(shí)代合作開發(fā)定制電池，采購成本再降8%。在制造端，依托東風(fēng)集團(tuán)的智能制造升級，將單車制造費(fèi)用從1.8萬元降至1.2萬元。在運(yùn)營端，通過數(shù)字化營銷降低渠道成本，計(jì)劃將銷售費(fèi)用率從12%降至8%。通過多維度成本優(yōu)化，目標(biāo)2026年毛利率維持在20%以上，且剔除補(bǔ)貼后實(shí)現(xiàn)盈利。
嵐圖需調(diào)整技術(shù)發(fā)展路徑，在保持外部合作優(yōu)勢的同時(shí)，加大核心技術(shù)自研投入，構(gòu)建"合作賦能+自主可控"的技術(shù)體系。
深化生態(tài)合作但掌握核心話語權(quán)。與華為的合作將從"技術(shù)采購"升級為"聯(lián)合開發(fā)"，共同成立智能駕駛聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，嵐圖主導(dǎo)場景定義與用戶需求分析，華為負(fù)責(zé)技術(shù)落地，確保核心數(shù)據(jù)共享與功能迭代話語權(quán)。同時(shí)，拓展多元化技術(shù)合作，與百度Apollo合作高階智駕算法，與寧德時(shí)代共研固態(tài)電池，避免單一合作方依賴。
加大核心技術(shù)研發(fā)投入。計(jì)劃2026-2028年累計(jì)投入研發(fā)資金100億元，研發(fā)投入占比提升至12%以上。重點(diǎn)突破三大核心技術(shù)：全棧自研的智能駕駛系統(tǒng)，2027年實(shí)現(xiàn)城市NOA全覆蓋；800V高壓碳化硅全域系統(tǒng)，充電功率提升至600kW；固態(tài)電池技術(shù)，2028年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)裝車，續(xù)航突破1500公里。同時(shí)，擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模，從2611人增至5000人，核心研發(fā)人員薪酬向行業(yè)頭部水平看齊，吸引高端技術(shù)人才。
破解MPV依賴癥需要加速新品迭代與市場滲透，構(gòu)建"多品類、全價(jià)格帶"的產(chǎn)品矩陣，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
聚焦SUV市場實(shí)現(xiàn)突破。2026年將推出嵐圖知音Pro版，搭載自研智駕系統(tǒng)與固態(tài)電池技術(shù)，續(xù)航達(dá)1000公里，定價(jià)25-30萬元，瞄準(zhǔn)中端高端市場；2027年推出小型SUV嵐圖星途，定價(jià)12-18萬元，下探至大眾市場，擴(kuò)大用戶基數(shù)。目標(biāo)2028年SUV車型銷量占比提升至50%，與MPV形成雙支柱格局。
拓展細(xì)分場景車型。針對家庭用戶推出7座SUV嵐圖家庭版，配備兒童安全座椅、車載冰箱等專屬配置；針對戶外愛好者推出嵐圖越野版，搭載四驅(qū)系統(tǒng)與空氣懸架，提升通過性；針對商務(wù)用戶推出追光行政版，配備后排尊享座椅與會(huì)議系統(tǒng)。通過場景化產(chǎn)品策略，滿足多元需求，降低單一車型依賴。
嵐圖需充分利用港股上市平臺(tái)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為戰(zhàn)略發(fā)展提供資金支持，同時(shí)提升品牌影響力與市場化程度。
啟動(dòng)后續(xù)再融資計(jì)劃。計(jì)劃上市后6個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)定增，募集資金50億元，用于研發(fā)投入與產(chǎn)能擴(kuò)張；2027年視市場情況發(fā)行綠色債券，募資30億元，支持新能源技術(shù)研發(fā)。通過多元化融資，將資產(chǎn)負(fù)債率降至60%以下，改善財(cái)務(wù)狀況。
優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。上市后將引入戰(zhàn)略投資者，降低東風(fēng)集團(tuán)持股比例至70%以下；建立市場化的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，覆蓋核心研發(fā)與管理團(tuán)隊(duì)，提升員工積極性；完善獨(dú)立董事制度，增強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性與決策科學(xué)性，逐步淡化央企體制色彩，提升市場化運(yùn)作效率。
嵐圖的赴港上市，是中國央企在新能源汽車高端化轉(zhuǎn)型道路上的一次勇敢嘗試。從五年前的品牌發(fā)布到今日的資本市場叩門，嵐圖用亮眼的銷量與利潤數(shù)據(jù)，證明了央企有能力在高端新能源市場站穩(wěn)腳跟，更打破了外界對央企"效率低下、市場化不足"的刻板印象。
但其招股書揭示的問題同樣不容忽視：補(bǔ)貼撐起的盈利假象、MPV單一車型的依賴、核心技術(shù)的自主缺失、關(guān)聯(lián)交易的過度依賴，這些都是嵐圖從"央企樣本"成長為"行業(yè)巨頭"必須跨越的障礙。在新能源行業(yè)競爭日趨激烈的背景下，資本市場不會(huì)長期為政策紅利與集團(tuán)輸血買單，唯有構(gòu)建內(nèi)生的盈利能力、自主的技術(shù)實(shí)力與多元的產(chǎn)品矩陣，才能真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
嵐圖的故事折射出中國汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的普遍困境：如何在依托傳統(tǒng)優(yōu)勢的同時(shí)實(shí)現(xiàn)市場化突破，如何在技術(shù)合作與自主創(chuàng)新之間找到平衡，如何在規(guī)模擴(kuò)張與盈利提升之間實(shí)現(xiàn)協(xié)同。對嵐圖而言，上市不是終點(diǎn)，而是市場化轉(zhuǎn)型的新起點(diǎn)。
未來三年，將是嵐圖能否實(shí)現(xiàn)蛻變的關(guān)鍵期。若能抓住港股上市的機(jī)遇，補(bǔ)齊技術(shù)短板、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升盈利質(zhì)量，嵐圖有望成為央企新能源轉(zhuǎn)型的成功標(biāo)桿；若無法突破固有瓶頸，可能陷入"規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、盈利不可持續(xù)"的困境。
在中國汽車產(chǎn)業(yè)向"全球引領(lǐng)者"邁進(jìn)的進(jìn)程中，需要更多像嵐圖這樣的央企品牌挺身而出，在高端市場與國際品牌同臺(tái)競技。嵐圖的突圍之路，不僅關(guān)乎一家企業(yè)的命運(yùn)，更關(guān)乎中國汽車產(chǎn)業(yè)高端化轉(zhuǎn)型的成敗。資本市場與行業(yè)的目光，都將聚焦于這家央企新勢力在港股市場的后續(xù)表現(xiàn)，以及其在市場化浪潮中的真正蛻變。
