文 | 海豚投研
美東時(shí)間 10 月 29 日盤后，$ 谷歌 -A ( GOOGL.US ) $ 谷歌 -C ( GOOG.US ) 母公司 Alphabet 發(fā)布了 2025 年三季度財(cái)報(bào)。在頂著 OpenAI 的風(fēng)頭靠著全棧 AI 的邏輯重估了兩個(gè)月，直接修復(fù)空間有限、市場(chǎng)急需進(jìn)一步上漲理由的時(shí)候，谷歌硬是交了一份漂亮的業(yè)績(jī)，來延續(xù)自己的重估之路。
具體來看核心信息：
1. 廣告表現(xiàn)炸裂：三季度 YouTube、搜索廣告雙雙增長(zhǎng) 15%，均超市場(chǎng)預(yù)期。
（1）YouTube 廣告能夠 beat，海豚君實(shí)際有一些預(yù)期。在用戶活躍提升領(lǐng)先全行業(yè)下，市場(chǎng)僅給 12% 的增長(zhǎng)預(yù)期，確實(shí)有點(diǎn)保守了。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來自于Shorts 廣告加載率、AI 工具（如自動(dòng)生成廣告）滲透。
（2）意外的是搜索，不僅沒有在高基數(shù)上放緩，并且還更快加速，這就更談不上是否有 AI 侵蝕的問題了。從調(diào)研來看，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來自于AI Overviews、AI Mode 對(duì)搜索查詢量的提升，從而帶動(dòng)展示量的增加。
2. 谷歌云景氣度持續(xù)：云業(yè)務(wù)現(xiàn)在已經(jīng)主要看積存的未履約訂單了（Revenue Backlog），只要訂單積累保持高增速，那么未來一段時(shí)間的云收入增長(zhǎng)就能夠保持。截至 Q3 末，積存訂單達(dá)到 1550 億，同比增長(zhǎng) 43%，環(huán)比凈增 470 億，不包含最近剛爆出的 Anthropic 的 200 億訂單。有了這些訂單存貨，收入增速可以在一段時(shí)間繼續(xù)保持在 30% 以上。
3. 訂閱等其他依舊穩(wěn)?。?/strong>主要以 YouTube 會(huì)員訂閱、Google Play 以及 Pixel 硬件等為主的其他收入，三季度增速 21% 并未如預(yù)期一樣放緩。公司披露，付費(fèi)訂閱用戶規(guī)模已經(jīng)超過 3 億。
YouTube TV 收視時(shí)長(zhǎng)領(lǐng)跑行業(yè)，且市占率一直提升，音樂等內(nèi)容也有利于推動(dòng)付費(fèi)會(huì)員的擴(kuò)張，按照機(jī)構(gòu)預(yù)估，YouTube 付費(fèi)訂閱會(huì)員規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 1.2 億，面對(duì) 20 億 + 的活躍用戶基礎(chǔ)，這個(gè)付費(fèi)率還有提升空間。
另外對(duì)其他收入增長(zhǎng)有驅(qū)動(dòng)的就是 Google One 收入。隨著 Google 融合 AI 推出更多的創(chuàng)新功能，有望持續(xù)吸引用戶采用率。
4. 聯(lián)盟廣告繼續(xù)小幅下滑：聯(lián)盟廣告可以說是搜索 AI 轉(zhuǎn)型的犧牲品，但谷歌將這個(gè)影響有效控制在一定范圍之內(nèi)（下滑在 5% 以內(nèi)），三季度同比下滑 2.6%，從而避免造成廣告生態(tài)體系的破壞。
5. 剔除罰款盈利效率提高：本季度有一筆 35 億的歐盟反壟斷罰款確認(rèn)，影響了利潤(rùn)率 3pct。剔除后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 34%，環(huán)比同比均有提升。經(jīng)營(yíng)效率提升主要靠的是收入增長(zhǎng)更快，費(fèi)用上銷售、管理費(fèi)用都是下降或低速增長(zhǎng)，研發(fā)人員成本、服務(wù)器折舊則繼續(xù)加速擴(kuò)張。
6. 回購(gòu)力度短期放緩：三季度回購(gòu) 115 億美元，回購(gòu)環(huán)比減少 20 億，本季度實(shí)際派發(fā)股息 25 億。另外公司預(yù)計(jì)按照三季度業(yè)績(jī)，每股 0.2 美元派發(fā)股息，合計(jì)約 24 億。按此趨勢(shì)四季度回購(gòu) + 派息 =150 億，那么全年股東回報(bào)只有 620 億，隱含收益率為 2%。
7. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比
反壟斷風(fēng)險(xiǎn)釋放暫時(shí)沒了監(jiān)管的后顧之憂后，谷歌開始了 AI 重估之路。目前單純從估值倍數(shù)的角度（按上調(diào)后業(yè)績(jī)預(yù)期 5%，最新市值對(duì)應(yīng) 26 年估值 24.5x P/E），谷歌的修復(fù)之路已經(jīng)走完大半。繼續(xù)往上的動(dòng)力，除了在降息周期下跟隨市場(chǎng)一起抬估值，要么就需要在當(dāng)下已然不錯(cuò)的基本面上獲得更優(yōu)秀的表現(xiàn)，顯然這個(gè)難度級(jí)別上去了。
但在 OpenAI 找到商業(yè)化大殺器之前，以及在管理層有意識(shí)的開始管控明年支出時(shí)，我們認(rèn)為谷歌可以先享受一會(huì) AI 賦能下業(yè)務(wù)順風(fēng)帶來的適度的良性溢價(jià)。全棧 AI 的多邊形戰(zhàn)士畫風(fēng)，也使得谷歌能夠在上游基建拉貨期，吃到算力供不應(yīng)求的產(chǎn)業(yè)鏈紅利，同時(shí)還能通過自供降低集團(tuán)成本。公司對(duì) 2026 年資本開支的有限擴(kuò)張 vs 其他平臺(tái)仍然要高舉高打的投入，包括 ASIC 芯片自研的長(zhǎng)下游垂直一體全棧 AI 帶來的優(yōu)勢(shì)可以得見。
之所以搜索侵蝕的預(yù)期遲遲落空，本質(zhì)上還是對(duì)手不夠強(qiáng) + 谷歌自身生態(tài)的強(qiáng)大，才讓谷歌的轉(zhuǎn)型之路相對(duì)從容。Gemini 雖然獨(dú)立 App 和 ChatGPT 有難以跨越的先天優(yōu)勢(shì)差距，但整個(gè)生態(tài)來看，Gemini 月活 6.5 億 vs ChatGPT 周活 8 億的差距就沒那么大了，而 Gemini 總體處理量達(dá)到 70 億 Tokens/ 分鐘，也已經(jīng)超越月初 ChatGPT 的數(shù)據(jù) 60 億 Tokens/ 分鐘（現(xiàn)在可能有提升）。
再加上海豚君一直提及的商業(yè)生態(tài)的完善，這是現(xiàn)有廣告平臺(tái)除流量之外的最大優(yōu)勢(shì)，也是 AI 新進(jìn)入者需要積累的關(guān)鍵一步。而這里存在的時(shí)間窗口期，也讓谷歌在搜索變現(xiàn)時(shí)，仍然是過渡性轉(zhuǎn)型——即對(duì)變現(xiàn)貢獻(xiàn)大的領(lǐng)域客戶，比如零售電商，在其搜索結(jié)果頁(yè)面，AI Overview 并未導(dǎo)致展示位置下降。
OpenAI 等 AI 對(duì)手，大模型能力可以，但產(chǎn)品形態(tài)還不夠具有想象力和顛覆性、以及商業(yè)化生態(tài)搭建也還需慢慢打磨。近期 OpenAI 上線的 AI 瀏覽器，就是產(chǎn)品顛覆力還不到火候，如果只是盡力去模仿現(xiàn)有產(chǎn)品套殼 ChatGPT，那么入口價(jià)值仍然會(huì)存在目前掌握?qǐng)鼍暗膫鹘y(tǒng)巨頭手中（Atlas 點(diǎn)評(píng)《 谷歌：我命由我不由 OpenAI 》）。
當(dāng)然，后面無論是谷歌還是 OpenAI 等其他，還會(huì)不斷的出招，除了大模型的更新（GPT 6 和 Gemini 3），頭部 AI 產(chǎn)品的商業(yè)化值得重點(diǎn)關(guān)注。尤其是在上游的利益捆綁壓力下，2026 年 OpenAI 會(huì)更加急切的去推進(jìn)商業(yè)化《全成 " 繩上螞蚱 "，OpenAI 是靈珠 or 魔丸？》，那么這個(gè)過程中，對(duì)谷歌等現(xiàn)有巨頭的影響可能會(huì)開始顯現(xiàn)，因此值得緊密跟蹤。關(guān)于 OpenAI 的商業(yè)化測(cè)算和影響分析，海豚君后續(xù)會(huì)討論，敬請(qǐng)期待。
目前 OpenAI 已經(jīng)推動(dòng)落地的，通過提供電商即時(shí)支付功能、基于實(shí)際交易額的抽成模式，海豚君暫時(shí)持保留意見（即時(shí)支付功能點(diǎn)評(píng)《OpenAI 要刮油，誰會(huì)掉層皮？》）。從目前廣告主的調(diào)研反饋來看，對(duì) OpenAI 的商業(yè)化效果也是以好奇居多，部分商家可能會(huì)參與測(cè)試，但目前還不能成為主流投放預(yù)算的必選項(xiàng)。因此海豚君認(rèn)為暫時(shí)還不用對(duì)谷歌打入負(fù)面影響的預(yù)期，但確實(shí)需要持續(xù)跟進(jìn)觀察，尤其是產(chǎn)品層面是否有新的顛覆性功能優(yōu)化。
以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。
a． 廣告業(yè)務(wù)作為營(yíng)收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)。搜索廣告存在中長(zhǎng)期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長(zhǎng)的流媒體 YouTube 來進(jìn)行補(bǔ)位。
b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長(zhǎng)曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢(shì)頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)支撐公司業(yè)績(jī)和估值想象空間也越來越重要。
二、炸裂的廣告，未辜負(fù)高期待的云
三季度谷歌整體營(yíng)收 1023 億，同比增長(zhǎng) 15.9%，高于預(yù)期。其中核心支柱，占比 73% 的廣告業(yè)務(wù)，同比增長(zhǎng) 12.6%，環(huán)比加速。除了匯率的順風(fēng)（帶來 1pct），內(nèi)生增長(zhǎng)也不差，同比增長(zhǎng) 14.7%。
收入端，廣告和云都表現(xiàn)不錯(cuò)，同時(shí)吃到了 AI 產(chǎn)業(yè)浪潮下，上游、下游的發(fā)展紅利。除此之外，YouTube 和 Google one 的訂閱也依舊亮眼。
（1）廣告：仍未見到 AI 侵蝕影響
三季度廣告收入 742 億美元，整體增長(zhǎng) 9.9%。核心的搜索、YouTube 均達(dá)到 15% 的增速，包括因美元貶值在歐洲市場(chǎng)的順風(fēng)。三季度暫時(shí)走出關(guān)稅陰霾，繼續(xù)恢復(fù)投放需求。
兩方主要矛盾在于亞馬遜對(duì)谷歌廣告持續(xù)攀升的 CPC 不滿，比亞馬遜站內(nèi)廣告高 30%-50%，使得 ROI 逐年走低。而亞馬遜通過自有 AI 推薦系統(tǒng)的優(yōu)化，站內(nèi) ROI 得到提高。除此之外，全面 AI 時(shí)代，數(shù)據(jù)是關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)要素，此次投放下架后，亞馬遜也切斷了谷歌 AI 購(gòu)物助手及其他 AI 代理抓去產(chǎn)品信息獲取數(shù)據(jù)的通道。
不過由于下架后，對(duì)亞馬遜本身更加不利——競(jìng)爭(zhēng)者趁機(jī)搶占原亞馬遜的廣告位，對(duì)電商交易產(chǎn)生了威脅，因此后續(xù)是在除美國(guó)以外的地區(qū)恢復(fù)了在谷歌購(gòu)物廣告的投放。而美國(guó)地區(qū)，因?yàn)閬嗰R遜知名度夠廣，其認(rèn)為無需過多依賴谷歌等外部頭部廣告平臺(tái)。
而實(shí)際谷歌的超預(yù)期表現(xiàn)，核心還是離不開 AI 賦能的推動(dòng)：
一方面，搜索上 AI Overview 和 AI Mode 拉高了用戶活躍，將二季度跌到 90% 以下份額的谷歌重新又拉了回來。同時(shí)谷歌還通過新產(chǎn)品 Nano Banana 將 Gemini 生態(tài)的活躍度進(jìn)一步激活。
此外，Pmax 在谷歌購(gòu)物廣告中的高滲透（機(jī)構(gòu)調(diào)研接近 90%），也使得幾乎所有商家都會(huì)體驗(yàn)到 Pmax 帶來的推薦轉(zhuǎn)化提升。
云業(yè)務(wù)是谷歌 AI 重估中的關(guān)鍵支撐，不過重要的大訂單合作，公司往往會(huì)直接在新聞中披露，因此利好會(huì)立即打入股價(jià)，比如最近 Anthropic 與谷歌的 200 億合作，哪怕應(yīng)計(jì)入下季度未履約訂單中，但已經(jīng)于當(dāng)天打入預(yù)期。
本季度也一樣，云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 33%，積存訂單同比增長(zhǎng) 43%（計(jì)算得新增合同額 620 億），與市場(chǎng)中相對(duì)樂觀的預(yù)期吻合。有了 40% 增長(zhǎng)的凈新增，那么短期內(nèi) 30% 以上的云收入增速還是繼續(xù)保持。
此外三季度云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率繼續(xù)提升，已經(jīng)達(dá)到了 23%，也是高于市場(chǎng)預(yù)期。
這部分收入主要由 YouTube 訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī) Pixel 和智能家電 Nest）等組成。
三季度其他收入實(shí)現(xiàn)收入 129 億，同比增長(zhǎng) 21%，增速繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，主要受 YouTube 會(huì)員和被 AI 賦能之后的 Google One 推動(dòng)。公司透露，截至三季度末，整體訂閱用戶規(guī)模達(dá)到 3 億，市場(chǎng)預(yù)估 YouTube Premium 為 1.2 億，YouTube TV 0.3 億不到，因此剩下的超 1.5 億都來自 Google One。
Nielsen 的數(shù)據(jù)顯示，應(yīng)該還是由 YouTube CTV，以及 Google one 的訂閱收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了主要?jiǎng)恿?。通過遞延收入情況，也能看出來，訂閱類的預(yù)收性質(zhì)收入增加明顯。
三季度核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 312 億，剔除歐盟的 35 億反壟斷罰款后（影響利潤(rùn)率 3pct），實(shí)際業(yè)務(wù)層面盈利 347 億，同比增長(zhǎng) 21.6%，利潤(rùn)率 34%，同比環(huán)比均有提升。
不過谷歌目前這種收入開源，支出上傾向節(jié)流的畫風(fēng)，是當(dāng)下市場(chǎng)比較喜歡的 AI 科技股業(yè)績(jī)趨勢(shì)。
