文 | 萬點研究，作者 | 風言

特斯聯(lián)于 4 月 30 日更新了招股書，聯(lián)席保薦人為中信證券（香港）及海通國際。

港交所官網(wǎng)顯示，特斯聯(lián)曾于 2024 年 9 月 26 日向港交所遞交上市申請，但相關(guān)招股書因有效期屆滿已于 2025 年 3 月 26 日失效。

據(jù)官網(wǎng)介紹，特斯聯(lián)成立于 2015 年，專注于 AI（人工智能）與 IoT（物聯(lián)網(wǎng)）技術(shù)的融合創(chuàng)新（AIoT），是一家平臺型 AIoT 服務(wù)商。向企業(yè)、公共管理者等客戶提供全棧 AIoT 產(chǎn)品與服務(wù)，推動產(chǎn)業(yè)數(shù)智化升級。

作為正在沖刺港股 IPO 的 AI 獨角獸，特斯聯(lián)的資本化動作備受關(guān)注。這家自稱為 " 全球領(lǐng)先平臺型 AIoT 服務(wù)商 " 的企業(yè)，旨在加速資本化進程，進一步搶占市場高地。

" 燒錢 " 故事還能講多久？

理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。

2024 年 4 月，特斯聯(lián)創(chuàng)始人艾渝接受甲子光年專訪時曾表示：" 希望特斯聯(lián) 2025 年實現(xiàn)規(guī)?；?，公司最終目標是成為中國收入體量最大、盈利能力最強的 AI 公司。"

翻開特斯聯(lián)招股書，2022 — 2024 年公司分別實現(xiàn)收入 7.38 億元、10.06 億元、18.43 億元，三年復(fù)合增速高達 58%，在 AIoT 賽道里稱得上增長亮眼。

值得注意的是，特斯聯(lián) 2024 年虧損同比擴大 161.5%，盈利拐點仍未出現(xiàn)，2025 年規(guī)?；繕?，任重道遠。

對此，特斯聯(lián)將 2022 — 2024 年凈虧損主要歸結(jié)于以下幾點：

競爭性定價策略：為搶占市場、服務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶的標志性 AIoT 基礎(chǔ)設(shè)施項目，導(dǎo)致短期毛利率承壓；

持續(xù)研發(fā)投入： 推進 AI 大模型、綠色智算體等專有技術(shù)；

品牌與市場拓展： 提升品牌知名度及擴大國際客戶基礎(chǔ)的銷售及營銷開支；

重大非現(xiàn)金開支： 包括員工股權(quán)激勵、優(yōu)先股公允價值變動；投資物業(yè)減值：受中國整體房地產(chǎn)市場影響。

對于這類長期虧損企業(yè)，真正決定企業(yè)生死線的是現(xiàn)金流。

招股書顯示，2022 年— 2024 年，特斯聯(lián)經(jīng)營現(xiàn)金流分別為 5.937 億元、5.089 億元、2.621 億元。同期，公司研發(fā)費用分別為，3.29 億元、3.22 億元、3.77 億元，分別占同期收入 44.6%、32.0%、20.46%。

值得注意的是，特斯聯(lián) 2023 年研發(fā)費用增速小幅下滑之后，2024 年公司研發(fā)費用再次增長 17.08%。相比于研發(fā)增長波動，公司研發(fā)費用占比出現(xiàn) " 規(guī)模稀釋 " 跡象。

根據(jù)灼識咨詢報告，以 2023 年相關(guān)營收計，特斯聯(lián)在公域操作系統(tǒng)型 AIoT 市場，排名第五。盡管特斯聯(lián)作為國內(nèi)領(lǐng)先的 AI 獨角獸，維持著約三億元量級的年度研發(fā)投入，但與行業(yè)龍頭相比，其研發(fā)強度差距顯著：

作為專注于計算機視覺和 AI 城市管理（智慧安防、交通管理等）的頭部企業(yè)，wind 數(shù)據(jù)顯示，商湯科技 2024 年研發(fā)投入高達 41.32 億元，同比增長 19.2%。其 2018 至 2024 年間累計研發(fā)投入更達到 204.45 億元。

同為全球智能物聯(lián)及安防解決方案龍頭，wind 數(shù)據(jù)顯示，?？低?2024 年研發(fā)投入規(guī)模更為龐大，達 118.64 億元。2018 至 2023 年，累計研發(fā)投入高達 458.05 億元。

綜合對比可見，特斯聯(lián)當前的研發(fā)投入體量與商湯科技、?？低曄啾却嬖跀?shù)量級上的巨大差距，其絕對投入強度相較行業(yè)龍頭仍顯不足。

相比于 AIoT 領(lǐng)域，AI 大模型領(lǐng)域的研發(fā)燒錢速度更為讓人咋舌。據(jù)國際數(shù)據(jù)公司 IDC 測算，訓(xùn)練一次 GPT-4 級別模型的直接成本超過 6300 萬美元。

根據(jù)桔子 IT 所披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024 年國內(nèi)大模型 " 六小虎 "：智譜 AI、月之暗面、百川智能、MiniMax、階躍星辰、零一萬物累計融資額超過 200 億元，即便如此，AI 企業(yè)對資金的渴望依然強烈。

對于 AI 企業(yè)而言研發(fā)實力是衡量一家企業(yè)綜合競爭力的核心指標，想要成為中國收入體量最大、盈利能力最強的 AI 公司，在研發(fā)投入上特斯聯(lián)還需要加把勁。對于研發(fā)投入而言，桎梏在于盈利與現(xiàn)金流雙重壓力，仍是懸在特斯聯(lián)頭上的達摩克利斯之劍。

因此，在觀察特斯聯(lián)資本化進程中，需重點關(guān)注兩個變化：

首先，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流何時 " 止血回升 "，用真金白銀證明商業(yè)模式強大造血功能。其次，研發(fā)強度能否穩(wěn)穩(wěn)守住 20% 紅線，用持續(xù)高投入鞏固技術(shù)護城河。只有當這兩項指標同步出現(xiàn)拐點，市場才會把對 " 高成長 + 高虧損 " 的耐心，真正兌換成估值溢價。

單一業(yè)務(wù)挑大梁能走多遠？

對于特斯聯(lián)整體情況有一個初步了解之后，繼續(xù)深入公司業(yè)務(wù)層面去解讀。

招股書顯示，特斯聯(lián)目前業(yè)務(wù)主要集中在四大 AIoT 場景應(yīng)用，包括：AI 產(chǎn)業(yè)數(shù)智化、AI 城市智能化、AI 智慧生活、AI 智慧能源。

AI 城市智能化為公司第二大營收業(yè)務(wù)，上述同期收入分別為 1.53 億元、2.24 億元和 1.45 億元，占當期收入的 20.7%、22.3% 和 7.8%。

AI 智慧生活實現(xiàn)收入分別為，8080.6 萬元、7673.8 萬元和 3088.6 萬元。AI 智慧能源收入分別為，3236.6 萬元、8136 萬元、2693.5 萬元。2024 年，AI 智慧生活和 AI 智慧能源的營收占比在 2024 年均不足 2%。

通過分析四部分業(yè)務(wù)來看，2024 年特斯聯(lián) AI 城市智能化、AI 智慧生活、AI 智慧能源三項業(yè)務(wù)營收均出現(xiàn)下滑，為近三年來低點。除了產(chǎn)業(yè)數(shù)智化高歌猛進之外，公司其余 AIoT 場景拓展并不順利。

2024 年特斯聯(lián)產(chǎn)業(yè)數(shù)智化板塊表現(xiàn)亮眼，但其他 AIoT 場景拓展成效不佳，過度依賴單一業(yè)務(wù)，也會導(dǎo)致企業(yè)面臨增長可持續(xù)性與抗風險能力的結(jié)構(gòu)性隱憂。除此之外，客戶集中度也是特斯聯(lián)面臨的另一關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

招股書顯示， 2022 至 2024 年，特斯聯(lián)前五大客戶的收入占比分別為 58.0%、44.5% 及顯著攀升至 70.6%。其中，最大單一客戶的貢獻率分別為 18.0%、17.1% 及高達 29.7%。2024 年近三成的收入依賴單一客戶。

對此，特斯聯(lián)在招股書中表示，目前公司的許多主要合約均是在單個項目的基礎(chǔ)上獲授予，并且為非經(jīng)常性。若主要大客戶不再繼續(xù)委聘公司參與后續(xù)項目；或者主要客戶遇到財務(wù)或經(jīng)營困難，未來停止向公司采購；延遲或未按時付款，公司的現(xiàn)金流以及財務(wù)狀況都將受到重大影響。

逆水行舟，不進則退。按照應(yīng)用場景劃分，特斯聯(lián)部分領(lǐng)域客戶數(shù)出現(xiàn)了下滑。具體來看，從 2022 年— 2024 年，AI 城市智能化的客戶數(shù)由 27 家減少至 22 家，AI 智慧生活客戶數(shù)由 58 家減少至 45 家，AI 智慧能源的客戶數(shù)由 46 家減少至 31 家。

從硬幣兩面來看，一面是特斯聯(lián)所處的 AIoT 行業(yè)前景廣闊，2024 年 AI 產(chǎn)業(yè)數(shù)智化業(yè)務(wù)展現(xiàn)出強勁爆發(fā)力。但同時另一面則是，多元化受阻業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過度依賴單一板塊，大客戶依賴癥加劇，疊加新客戶增長乏力及部分領(lǐng)域客戶流失，構(gòu)建更均衡、更具韌性的業(yè)務(wù)和客戶結(jié)構(gòu)，也將是公司未來繼續(xù)講話資本故事的關(guān)鍵。

因何成為跨界創(chuàng)業(yè)佼佼者 ?

回顧特斯聯(lián)的資本之路，光大系在其中扮演著重要作用。

據(jù)創(chuàng)業(yè)邦消息，特斯聯(lián)成立時注冊資本 100 萬元，由光智一號、光控和諧、重慶特斯聯(lián)科技及東海福共同出資。

其中，光智一號出資 80 萬元，光智一號就是彼時光大控股新經(jīng)濟基金負責人艾渝旗下的基金，光控和諧隸屬于光大控股旗下。

另據(jù) 36 氪消息，2016 年 5 月，特斯聯(lián)對外宣布，公司已完成 IDG 資本及光大旗下基金 A 輪超千萬美元融資。

相關(guān)報道稱，在 IDG 聯(lián)合光大進入后，特斯聯(lián)很快朝向智慧社區(qū)拓展，包含物業(yè)管理可視化平臺、物業(yè)費繳納、一鍵報修、社區(qū)社交、智能停車、社區(qū) O2O 等眾多智慧社區(qū)場景的構(gòu)建。其戰(zhàn)略定位明確為 " 城市級移動物聯(lián)網(wǎng)平臺 "。

招股書顯示，此后光大系在特斯聯(lián)之后的 A+ 輪、B 輪、D 輪等多輪融資中持續(xù)跟投。截至招股書公布之時，光大系通過旗下湖南光控、Beta Technology、光控眾盈四號、光控眾盈五號及天津光特等實體，合計持有特斯聯(lián) 25.89% 股權(quán)，為公司第二大股東，有著舉足輕重的地位。

2024 年 4 月 9 日，特斯聯(lián)官宣完成 D 輪融資交割。此輪融資規(guī)模達 20 億元，由澳大利亞投資機構(gòu) AL Capital 與國內(nèi)陽明股權(quán)投資基金聯(lián)合領(lǐng)投，福田資本、金地集團、重科控股、數(shù)字重慶、南昌政府平臺公司、徐州產(chǎn)業(yè)基金、北科建集團、光大控股、商湯科技等新老股東跟投。

招股書披露，2025 年 1 月特斯聯(lián) D++ 輪融資進賬 6.5 億元，青島匯鑄、青島得厚、九江鄱湖、長沙經(jīng)開等國有資本，以及諾哲瑞英、上海瑞力等產(chǎn)業(yè)基金新加入股東陣營。此輪融資完成后，公司最新估值達 216.19 億元。

特斯聯(lián)強大的融資能力與公司創(chuàng)始人的背景不無關(guān)系，與很多 AI 類企業(yè)創(chuàng)始人 " 科班 " 出身的背景不同，特斯聯(lián)執(zhí)行董事兼 CEO 艾渝并非是企業(yè)的核心技術(shù)研發(fā)骨干。

公開資料顯示，艾渝擁有私募股權(quán)投資背景，在新經(jīng)濟業(yè)務(wù)領(lǐng)域擁有逾十年經(jīng)驗。在成立特斯聯(lián)之前，艾渝曾于 2007 年 7 月— 2008 年 7 月，在摩根大通紐約總部及香港分行投資銀行部擔任金融分析師。

據(jù)創(chuàng)業(yè)板消息，2008 年雷曼兄弟引爆全球金融海嘯，艾渝所在團隊被光大控股收購，由此開啟了其在光大控股的 12 年投資生涯。

艾渝任職光大安石董事總經(jīng)理時，他帶領(lǐng)團隊從無到有，將其打造成中國最大的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金。離職前最后職位為中國光大控股有限公司的董事總經(jīng)理，彼時主要負責一級資金業(yè)務(wù)的私募股權(quán)投資。

艾渝與房地產(chǎn)行業(yè)的深度交集，也是特斯聯(lián)未來將智能化業(yè)務(wù)首先選為與房地產(chǎn)息息相關(guān)的智慧社區(qū)業(yè)務(wù)的重要原因。

除此之外，特斯聯(lián)在港交所遞交招股書之后，中國證監(jiān)會國際司也對其出具補充材料要求，詳細如下：

一、請補充說明你公司新增股東是否完成出資款項支付；報告期內(nèi)你公司董監(jiān)高變化情況及原因。

二、請補充說明：武漢特斯聯(lián)科技產(chǎn)業(yè)園有限公司、德陽特斯聯(lián)實業(yè)有限公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)開展情況及未來業(yè)務(wù)計劃，相關(guān)房地產(chǎn)資產(chǎn)占比情況；北京特斯聯(lián)智慧科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司目前及未來是否從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

三、請補充說明：光控特斯聯(lián)（重慶）智慧城市建設(shè)有限公司主要農(nóng)作物種子生產(chǎn)，農(nóng)作物種子經(jīng)營業(yè)務(wù)開展情況，是否涉及外資限制或禁止準入領(lǐng)域；北京特斯聯(lián)教育科技有限公司教育咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)開展情況，是否涉及不得發(fā)行上市的情形；北京光智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司私募股權(quán)投資基金管理、創(chuàng)業(yè)投資基金管理服務(wù)業(yè)務(wù)開展情況。

四、請補充說明：此次備案材料內(nèi)容與前期備案材料內(nèi)容的差異，是否構(gòu)成本次境外發(fā)行上市的障礙。

補充材料之中關(guān)于房地產(chǎn)與私募股權(quán)投資的問詢，也與公司實控人履歷背景息息相關(guān)?？v觀特斯聯(lián)的發(fā)展歷程，創(chuàng)始人艾渝深厚的金融投資背景深刻影響了公司的戰(zhàn)略路徑和資源整合方式，這也是理解公司發(fā)展軌跡及其所面臨挑戰(zhàn)的關(guān)鍵維度。

IPO 更像是一場價值馬拉松

7 月 26 日至 29 日，2025 世界人工智能大會（WAIC）及相關(guān)展覽在上海舉辦。

甲子光年會上重磅發(fā)布《企業(yè)級 AI Agent 價值及應(yīng)用報告》，特斯聯(lián)作為典型案例入選報告。身處人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)浪潮前沿，加速沖刺港股的特斯聯(lián)正頻頻收獲榮譽：

2024 年 7 月，特斯聯(lián)上榜《2024 年度重慶市獨角獸榜單》，與中國科學(xué)院重慶綠色智能技術(shù)研究院共建 " 邊緣智能計算重慶市重點實驗室 "，推動大模型技術(shù)在邊緣計算環(huán)境下的落地應(yīng)用。

2025 年 5 月，特斯聯(lián)入選《2024 年上海市專精特新企業(yè)名單（第二批）》，其參與的嘉定未來城市項目成上海首批低碳社區(qū)示范項目，并入選 " 十四五 " 國家重點研發(fā)科技示范工程。

2025 年 7 月，特斯聯(lián)獲評北京市專精特新 " 小巨人 " 企業(yè)稱號，并強勢入選《中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告（2025）》，在 AI 類企業(yè)中位列第 5。從側(cè)面印證了其市場領(lǐng)先地位與成長潛力，更凸顯其已成為 AI 產(chǎn)業(yè)中極具標桿性的創(chuàng)新企業(yè)。

接踵而至的權(quán)威認證與行業(yè)排名，強力佐證了特斯聯(lián)的技術(shù)領(lǐng)先性與市場價值，為其 IPO 征程注入了強勁動力。

對于投資者而言，上市不是短跑而是一場馬拉松。榮譽簿僅是評估的起點而非終點，市場更關(guān)注的是這些光環(huán)能否切實轉(zhuǎn)化為可量化的商業(yè)成果與可持續(xù)的財務(wù)回報。

技術(shù)浪潮中的領(lǐng)跑地位固然耀眼，但缺乏穩(wěn)健盈利路徑和清晰成長敘事的光環(huán)，終究難以成為穿越資本市場風浪的 " 護身符 "。

特斯聯(lián)如何將 " 中國收入體量最大、盈利能力最強的 AI 公司 " 的理想照進現(xiàn)實，才是決定公司資本化沖刺成敗的關(guān)鍵。