文 | 具身研習(xí)社，作者 | 呂鑫燚，編輯 | 狄鑫彤
從不敢出手到感嘆估值太高再到路徑分野，投資風(fēng)向變化速度不亞于人形機(jī)器人迭代速度，甚至在企業(yè)方技術(shù)路線還未收斂之際，投資方已經(jīng)有了初步共識(shí) " 偏本體的不投 "。
" 看不懂，不敢投。"
年初具身研習(xí)社在和幾位投資方溝通時(shí)，" 拍大腿 " 的悔過之情成為了交談的主基調(diào)。尤其是那個(gè)幾乎出手了所有類型機(jī)器人廠商，唯獨(dú)沒敢碰人形機(jī)器人的資方，在探討后悔與否時(shí)，用沉默回應(yīng)。
投資人不語，只是一味地尷尬笑笑，" 沒有幾個(gè)人看得懂??！"
就算是 " 當(dāng)紅炸子雞 " 的幾家人形機(jī)器人本體企業(yè)在幾年前也得坐在資方的 " 冷板凳 " 上。某產(chǎn)業(yè)資方向具身研習(xí)社表示，某人形機(jī)器人本體企業(yè)剛成立就在接觸了，彼時(shí)熟知其硬件側(cè)的優(yōu)勢(shì)，但依舊沒敢出手。另一位產(chǎn)業(yè)資方也感慨道，當(dāng)時(shí)不知道它（人形機(jī)器人）能干嘛，現(xiàn)在份額根本搶不到。
" 那現(xiàn)在知道了它能做什么嗎？"
" 反正不只是跳舞。"
我們不能拿后視鏡視角來看待當(dāng)時(shí)投資人的抉擇，畢竟在大模型涌現(xiàn)的兩年，模型參數(shù)競(jìng)賽打得火熱，初出茅廬的大模型們，橫看豎看都是時(shí)下最熱且符合長(zhǎng)期投資邏輯的優(yōu)秀標(biāo)的。對(duì)比之下，一個(gè)還在實(shí)驗(yàn)室里轉(zhuǎn)圈圈的人形機(jī)器人既不夠性感，又或許也太過性感，難以短期內(nèi)看到回報(bào)，也看不透長(zhǎng)期方向，畢竟這是 " 永遠(yuǎn)差五年 " 的產(chǎn)業(yè)。
但一時(shí)的踟躕不定，不代表永遠(yuǎn)站在門外。短短數(shù)月后具身研習(xí)社在和上述投資人回訪時(shí)發(fā)現(xiàn)，已有部分機(jī)構(gòu)頻頻迎來人形機(jī)器人項(xiàng)目上會(huì)，現(xiàn)在不僅是看得懂了，還看得更細(xì)了，甚至在企業(yè)方技術(shù)路線還未收斂之際，投資方已經(jīng)有了初步共識(shí) " 偏本體的不投 "。
量產(chǎn)元年的口號(hào)已經(jīng)喊了半年，人形機(jī)器人的拐點(diǎn)看似逐漸清晰。在 2025 年中之際，具身研習(xí)社通過不同角度和多位不同身份的投資方交流，以投資方的視角為切口，窺見人形機(jī)器人隱藏在火熱之下的暗流涌動(dòng)。
" 愛腦、愛上游，堅(jiān)定相信但依舊不敢樂觀 " 或許是當(dāng)下投資人的心路縮影。
不追本體了
從擁抱本體到感嘆本體好貴再到不看偏本體的項(xiàng)目，這段投資風(fēng)向演變不過一年的光景。
數(shù)據(jù)是最直觀的體現(xiàn)，據(jù)新戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)研究所不完全統(tǒng)計(jì)，2024 年中國人形機(jī)器人企業(yè)共獲得超 50 筆融資，融資金額超 50 億元人民幣。從被投企業(yè)來看，大多數(shù)都屬于本體企業(yè)，如智元機(jī)器人和宇樹科技都攬獲單輪融資破 10 億的規(guī)模。
在 2024 年的視角來看，本體更性感也更具想象空間，但由于項(xiàng)目偏早期，更多衡量維度還落在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的背景上，創(chuàng)始人鑲金邊的履歷和融資額息息相關(guān)。" 當(dāng)時(shí)更多的是押注心態(tài)，所以更注重團(tuán)隊(duì)出身，而且愿意付出一定溢價(jià)。" 投資人王強(qiáng)向具身研習(xí)社回憶道。
這陣 " 本體投資熱 " 一直延續(xù)到宇樹上春晚不久后，聚光燈下本體企業(yè)的估值水漲船高，投資人依然相信本體的故事，但在熱錢涌入下，估值成為阻礙大部分投資人入場(chǎng)的門檻。
" 本體太貴了 " 逐步成為這階段的共識(shí)。
數(shù)據(jù)顯示，2025 年第一季度融資事件超 30 筆，總額突破 40 億元。其中，億元以上融資事件占比達(dá)到 63%，超 5 億元的占比達(dá)到 14%。值得一體的是，在斥巨資砸向人形機(jī)器人之際，投資路徑分野開始逐步顯現(xiàn)，本體依舊是優(yōu)秀標(biāo)的，但部分投資人開始關(guān)注更細(xì)分化的發(fā)展，上演一場(chǎng)生態(tài)卡位戰(zhàn)。
該階段主流方向?yàn)椋嚎创竽X或算法；看上游。押注前者的更尊重技術(shù)發(fā)展的本質(zhì)，畢竟人形機(jī)器人在 " 腦 " 不在 " 形 "，其上一個(gè)拐點(diǎn)就得益于大模型的技術(shù)躍遷，下一個(gè)拐點(diǎn)也離不開更聰明的腦子，所以押注 " 大腦 " 顯然更有未來，透過第一季度的融資也能看出，大模型作為核心的人形機(jī)器人企業(yè)身影逐步增多。
后者則更注重商業(yè)邏輯，2025 年初量產(chǎn)元年的口號(hào)已經(jīng)響起，有多少臺(tái)人形機(jī)器人下線，就標(biāo)志著有多少乘以 10 的核心零部件出貨，高盛研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2030 年全球人形機(jī)器人核心部件市場(chǎng)規(guī)模將突破 5000 億元。這是一個(gè)短期內(nèi)就能看到財(cái)務(wù)提振的生意，未來隨著技術(shù)愈發(fā)成熟成本攤薄下，人形機(jī)器人的出貨會(huì)迎來明顯提升，核心零部件或許會(huì)上演汽車上游的黃金歷史，培養(yǎng)出一個(gè) " 寧德時(shí)代 "。
歷史總是驚人的相似，這段光景像極了新能源汽車的投資分野，在整機(jī)廠融資熱后，資方開始押注智架系統(tǒng)或上游零部件，沒有對(duì)錯(cuò)之分，只有出發(fā)點(diǎn)不同。
在零部件側(cè)有兩種標(biāo)的，第一種以成熟廠商為代表，該陣營(yíng)大多來自汽車產(chǎn)業(yè)上游，具備規(guī)?；a(chǎn)底蘊(yùn)能形成技術(shù)復(fù)用邏輯，整體抗風(fēng)向能力較強(qiáng)，單獨(dú)開辟生產(chǎn)線的方式又降低了入局成本。但這類廠商和本體企業(yè)相同，依舊講述著高估值的故事。
第二種為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成立年限較短，自誕生之日起就瞄準(zhǔn)了人形機(jī)器人，主攻一體化關(guān)節(jié)模組等。這類企業(yè)雖然不如成熟廠商有厚積能力，但估值相對(duì)較低，也存在發(fā)展機(jī)遇期。不過和本體創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同的是，投資人在關(guān)注這類廠商時(shí)，并不需要?jiǎng)?chuàng)始人來自知名實(shí)驗(yàn)室或有高校背景，而是更偏愛從實(shí)業(yè)中走出來的創(chuàng)業(yè)者，懂生產(chǎn)線要比懂技術(shù)更有吸引力。
可見，熱錢并不是盲目涌入人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，投資人正在聚光燈照不到的暗處梳理更細(xì)分化的投資方向。在不確定的產(chǎn)業(yè)中，找到確定感傍身。在談及當(dāng)下投資內(nèi)心想法時(shí)，大多數(shù)投資人都抱有理性樂觀心態(tài)。低谷一定會(huì)有，泡沫也定會(huì)出清，但趨勢(shì)不可逆。
這并不是做時(shí)間的朋友，而是做時(shí)代的戰(zhàn)友。
" 本體 +" 更性感，商業(yè)化必須要談
當(dāng)細(xì)分化成為投資人路徑分野的重要趨勢(shì)之際，單純的本體故事略顯單薄，" 本體 +" 的概念應(yīng)運(yùn)而生。
該投資本質(zhì)和上述 " 投腦 " 的底層邏輯相通，均為更注重本體側(cè)的技術(shù)突破，而非單一 " 竄 " 出一個(gè)人形機(jī)器人。銀河通用的大模型能力、星海圖的 " 一腦多形 "，以及多個(gè)推出靈巧手的本體企業(yè)頻頻斬獲大額融資，都是佐證投資風(fēng)向演變的重要案例。
不拿出點(diǎn)技術(shù)差異化，講不完一個(gè)本體故事，成為該投資風(fēng)向的主基調(diào)。
" 有點(diǎn)像買一送一，本體是將當(dāng)下的故事，加號(hào)后面講的是未來可持續(xù)性發(fā)展，既要給投資人一個(gè)定心丸，又要給他們一個(gè)長(zhǎng)線釣魚。" 產(chǎn)業(yè)分析師夢(mèng)夢(mèng)對(duì)具身研習(xí)社表示。
值得一提的是，加號(hào)的背后不一定是軟件、硬件的迭代能力，還有商業(yè)化的身影出現(xiàn)。如 " 本體 + 場(chǎng)景 "" 本體 + 案例 " 等。
" 更關(guān)注切場(chǎng)景的思路或優(yōu)勢(shì)。" 投資人代繼對(duì)具身研習(xí)社表示。在代繼看來，技術(shù)拐點(diǎn)的出現(xiàn)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)的結(jié)果，而非單一靠某家企業(yè)。在技術(shù)趨同且受周期影響下，更有商業(yè)化能力或場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)的更具有投資價(jià)值。畢竟，當(dāng)下大部分企業(yè)還是 " 拿著錘子找釘子 " 的商業(yè)邏輯，未來主動(dòng)權(quán)值得考慮。
例如，目前工廠場(chǎng)景的應(yīng)用逐步趨于同質(zhì)化，巡檢、搬運(yùn)的落地屢見不鮮；科研場(chǎng)景的想象空間較小，雖然能短期撐起訂單數(shù)據(jù)，但長(zhǎng)期來看很難變成主力營(yíng)收。所以哪些會(huì)挖場(chǎng)景切口以及本身就是場(chǎng)景中生長(zhǎng)出來的人形機(jī)器人或許更能完成早期商業(yè)化變現(xiàn)。
從企業(yè)方來看，卷場(chǎng)景驗(yàn)證以及批量交付已經(jīng)不再新鮮，企業(yè)也開始和場(chǎng)景強(qiáng)綁定，例如文旅、商用、零售等。還有企業(yè)選擇橫向擴(kuò)張，在數(shù)十個(gè)場(chǎng)景驗(yàn)證，最終找尋更適合短期提振和長(zhǎng)期發(fā)展空間的黃金平衡點(diǎn)。
以某個(gè)案例來看，該企業(yè)選擇 " 小 b 到 c" 的邏輯，從商用場(chǎng)景的小 b 端為切口，在完成初步場(chǎng)景經(jīng)驗(yàn)積累后，逐步擴(kuò)展至 c 端，就能在一眾押注工業(yè)場(chǎng)景的本體企業(yè)中脫穎而出。
" 本體 + 案例 " 和場(chǎng)景有略微不同，該邏輯更加務(wù)實(shí)，關(guān)注點(diǎn)在于現(xiàn)階段是否有足夠的商業(yè)化實(shí)際案例支撐。比如和大型企業(yè)的合作或者開辟新場(chǎng)景的新案例。
無論是場(chǎng)景還是案例，都標(biāo)志著投資人關(guān)注更務(wù)實(shí)的商業(yè)化能力，或者再深探一步來看，其關(guān)注的是人形機(jī)器人企業(yè)是否在正確的商業(yè)化路徑中行走。技術(shù)炫酷固然性感，但波士頓動(dòng)力的結(jié)局有目共睹。
寫在最后：謹(jǐn)慎樂觀
在和所有投資人溝通時(shí)，總是繞不開當(dāng)下的心態(tài)。
畢竟，投資人面對(duì)的是一個(gè)具有深遠(yuǎn)意義的革新性產(chǎn)業(yè)，其投資價(jià)值遠(yuǎn)超于財(cái)務(wù)回報(bào)。但其高科技屬性又導(dǎo)致，稍有不慎便會(huì)面臨 " 竹籃打水一場(chǎng)空 "。從自動(dòng)駕駛到 AI 芯片，硬科技投資的周期性波動(dòng)規(guī)律反復(fù)印證：在技術(shù)成熟度曲線的低谷期，稍有判斷偏差就可能面臨 " 創(chuàng)新投入與商業(yè)回報(bào)失衡 " 的困境。
這種集體性焦慮，在投資人心中凝結(jié)成一種微妙的矛盾心理—— 既堅(jiān)信手中緊握的是通往未來產(chǎn)業(yè)王國的 " 時(shí)代船票 "，又警惕這張船票是否印有 " 技術(shù)泡沫 " 的隱形水印。
在時(shí)代機(jī)遇與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重變奏中，" 謹(jǐn)慎樂觀 " 成為行業(yè)共識(shí)：審慎評(píng)估技術(shù)路線的商業(yè)化轉(zhuǎn)化率，樂觀錨定智能裝備革命的歷史必然性。這種心態(tài)的本質(zhì)，是專業(yè)投資人對(duì) " 高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展辯證法 " 的深刻認(rèn)知，在擁抱變革的同時(shí)保持理性敬畏，在不確定性中尋找產(chǎn)業(yè)化的確定性支點(diǎn)。
注：文內(nèi)出現(xiàn)的投資人均為化名。
