在全球外需沖擊持續(xù)加劇的復(fù)雜背景下，我國促消費(fèi)政策不斷加碼落地，居民收入水平穩(wěn)步回升，消費(fèi)信心也逐步增強(qiáng)。今年以來，消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏愈發(fā)清晰，呈現(xiàn)出明顯的 " 前低后高 " 態(tài)勢(shì)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025 年 3 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長 5.9%，增速較 1-2 月提升 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，在前期政策的有力刺激下，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)。
然而，國金證券研究所認(rèn)為，相較于寄希望于 " 順周期 " 的傳統(tǒng)復(fù)蘇傳導(dǎo)路徑，消費(fèi)領(lǐng)域的 " 分子端 " 韌性或邊際修復(fù)，更可能主要源自兩個(gè)關(guān)鍵方向：一是聚焦于那些行業(yè)自身仍具備成長性邏輯的領(lǐng)域，二是關(guān)注那些具備政策支撐邏輯的細(xì)分方向。隨著二季度財(cái)政政策的進(jìn)一步發(fā)力，這些領(lǐng)域有望率先受益，從而推動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)的進(jìn)一步復(fù)蘇。如果這兩個(gè)因素能夠疊加發(fā)揮作用，那么相關(guān)領(lǐng)域的復(fù)蘇前景將更為樂觀。
那么，哪些板塊或賽道有望脫穎而出，成為消費(fèi)復(fù)蘇的亮點(diǎn)呢？
隨著上市公司 " 一季報(bào) " 的陸續(xù)披露，答案逐漸清晰。日前，專注于 " 全家庭營養(yǎng)健康 " 賽道的健合（H&H）國際控股有限公司 ( 01112.HK ) （以下簡(jiǎn)稱 " 健合集團(tuán) "）發(fā)布了一季度財(cái)報(bào)，表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。截至 2025 年 3 月 31 日的三個(gè)月內(nèi)，健合集團(tuán)營收同比增長 10.4%，達(dá)到 31.7 億元人民幣。其中，中國市場(chǎng)成為集團(tuán)營收的最大貢獻(xiàn)者，增長達(dá) 18.1%，占集團(tuán)總收入的 68.8%。
龍頭企業(yè)的率先且顯著復(fù)蘇，往往被視為行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)。健合集團(tuán)的優(yōu)異表現(xiàn)，為投資者提供了一個(gè)值得思考的角度：相關(guān)賽道是否正在迎來回暖的契機(jī)？
一、需求與政策二重奏，行業(yè)基本面邊際改善可期
深入剖析公司的一季報(bào)，我們不難發(fā)現(xiàn)，公司多板塊業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，其中嬰幼兒營養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)（BNC）的表現(xiàn)尤為突出。憑借持續(xù)拓展新客戶以及在超高端細(xì)分市場(chǎng)的份額不斷擴(kuò)大，BNC 板塊營收達(dá)到 11.4 億元，同比增長高達(dá) 25.3%。其中，中國內(nèi)地嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)恢復(fù)強(qiáng)勁增長，同比增長 46.9%。尤為值得一提的是，合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的份額持續(xù)增長，2025 年前兩個(gè)月已提升至 15.6%。此外，合生元派星一段和二段產(chǎn)品的市場(chǎng)份額也繼續(xù)穩(wěn)步攀升，零售銷售額分別實(shí)現(xiàn)了 55.4% 和 8.7% 的強(qiáng)勁增長，為公司在 2025 年后續(xù)的奶粉業(yè)務(wù)增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
公司 BNC 業(yè)務(wù)的亮眼表現(xiàn)，部分得益于市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善以及高端市場(chǎng)的紅利釋放。
從行業(yè)整體來看，這一趨勢(shì)源于供需雙方的邊際改善。從需求側(cè)來看，2020 年至 2022 年，出生人口的雙位數(shù)下跌曾對(duì)行業(yè)需求造成沖擊，導(dǎo)致行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)。然而，隨著 2023 年出生人口跌幅收窄、2024 年實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，行業(yè)價(jià)格體系已走出低谷，奶粉行業(yè)正逐步迎來復(fù)蘇。從供給側(cè)來看，隨著新國標(biāo)產(chǎn)品的逐步落地以及行業(yè)的持續(xù)整合，嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)加速洗牌。大型企業(yè)在資金、研發(fā)能力等多方面具備顯著優(yōu)勢(shì)，更容易通過配方注冊(cè)，市場(chǎng)天平將進(jìn)一步向頭部企業(yè)傾斜，市場(chǎng)集中度不斷提升。中小企業(yè)可能會(huì)進(jìn)一步流失市場(chǎng)份額，甚至加速一些弱勢(shì)企業(yè)的衰亡。
從行業(yè)的結(jié)構(gòu)變化來看，高端奶粉與超高端奶粉的占比越來越高，正在占據(jù)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)越來越重要的地位。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心的統(tǒng)計(jì)，消費(fèi)者購買 300-399 元及以上奶粉的比重提升了 5.3 個(gè)百分點(diǎn)。這意味著在樣本數(shù)量相同的情況下，2024 年購買高端及超高端奶粉的人數(shù)相較于 2023 年增加了四分之一。華西證券研究所指出，90 后和 95 后作為母嬰新消費(fèi)群體，更加注重奶粉的品質(zhì)、配方、成分及功能性。因此，高端及超高端奶粉順勢(shì)崛起，成為寶爸寶媽的重要選擇。相較于普通配方奶粉，對(duì)奶源、原料、生產(chǎn)工藝要求更高的羊奶粉和有機(jī)奶粉在近兩年增長迅速，也深受年輕家長的喜愛，吸引了大量忠實(shí)用戶群體。
圖：2023 和 2024 年中國消費(fèi)者購買嬰兒奶粉價(jià)格分布
除了行業(yè)基本面的持續(xù)改善，政策層面也在持續(xù)發(fā)力。隨著中美關(guān)稅政策的重大調(diào)整，刺激內(nèi)需成為對(duì)沖外需沖擊的重要手段，其中育兒補(bǔ)貼也逐漸成為主流補(bǔ)貼項(xiàng)目。自 2024 年 9 月起，中央及各地方政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，其中鼓勵(lì)生育的相關(guān)政策備受市場(chǎng)關(guān)注。在今年兩會(huì)期間，總理在《政府工作報(bào)告》中明確提出制定促進(jìn)生育政策并發(fā)放育兒補(bǔ)貼。隨后，相關(guān)部門及地方政府紛紛出臺(tái)具體措施，除呼和浩特及天門的補(bǔ)貼政策外，各省市的生育補(bǔ)貼方案有望持續(xù)落地，企業(yè)端也積極響應(yīng)。國信證券指出，在持續(xù)的政策刺激以及母嬰產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，母嬰市場(chǎng)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性提升，相關(guān)機(jī)會(huì)值得期待。
回到健合集團(tuán)的一季報(bào)成績單，除了 BNC 業(yè)務(wù)取得十分可觀的進(jìn)展，成人營養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)（ANC）與寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品（PNC）的增長也十分可觀，背后對(duì)應(yīng)著廣泛的市場(chǎng)機(jī)遇。第一季度，ANC 營收同比增長 3.2%，其中，中國市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長 8.9%，其他擴(kuò)張市場(chǎng)保持雙位數(shù)增長。另外，在北美和中國內(nèi)地市場(chǎng)增長帶動(dòng)下，PNC 增長 8.2%；其中中國市場(chǎng)強(qiáng)勁增長達(dá) 13.7%。
事實(shí)上，保健品行業(yè)潛力巨大，亦是需求與政策共振的賽道。隨著我國居民人均可支配收入的不斷提高、健康意識(shí)的提升以及人口老齡化的加劇，我國保健品市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)容，迎來快速發(fā)展的黃金時(shí)期。從市場(chǎng)規(guī)模和增長趨勢(shì)來看，2013 年我國保健品市場(chǎng)規(guī)模為 993 億元，到 2023 年已超過 3500 億元。目前，中國保健品市場(chǎng)仍保持強(qiáng)勁增長勢(shì)頭，預(yù)計(jì)到 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將突破 4300 億元，整體復(fù)合年增長率（CAGR）保持在 10% 以上。
值得關(guān)注的是，盡管這一市場(chǎng)前景廣闊，但競(jìng)爭(zhēng)也異常激烈，企業(yè)并不能 " 躺平 " 發(fā)展。在 2024 年激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，健合集團(tuán)的 ANC 板塊依然表現(xiàn)出色，業(yè)務(wù)收入達(dá)到 67.0 億元，同比增長 8.8%。
這足以說明，健合集團(tuán)的發(fā)展不僅得益于行業(yè)順周期的紅利，更得益于其十年來的戰(zhàn)略布局，成功打開了價(jià)值成長的新機(jī)遇。
人們往往只看到企業(yè)的高光時(shí)刻，卻難以看到其背后穩(wěn)扎穩(wěn)打、堅(jiān)守長期主義的努力。
二、基業(yè)長青的關(guān)鍵，瞄準(zhǔn) " 全家庭營養(yǎng)健康 " 賽道
無論是曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的嬰幼兒奶粉，還是如今充滿潛力的營養(yǎng)健康賽道，健合集團(tuán)似乎總能精準(zhǔn)把握時(shí)代的脈搏，始終站在行業(yè)前沿。
然而，基業(yè)長青的秘訣絕非靠運(yùn)氣偶然踩中風(fēng)口，僅憑運(yùn)氣是無法穿越每一個(gè)周期走向未來的。
從長期主義的視角來看，健合集團(tuán)不斷向更深、更廣的領(lǐng)域發(fā)展，持續(xù)突破邊界，進(jìn)化為涵蓋 " 全家庭營養(yǎng)健康 " 的多元化業(yè)務(wù)版圖，走出了一條獨(dú)特的 " 健合之路 "。這種戰(zhàn)略布局所帶來的強(qiáng)大韌性，才是公司從容穿越市場(chǎng)周期的關(guān)鍵所在。
回顧健合集團(tuán)的發(fā)展歷程，公司自 1999 年正式成立以來，最初憑借合生元品牌切入嬰幼兒營養(yǎng)市場(chǎng)，率先研發(fā)推出全球細(xì)分市場(chǎng)第一的合生元益生菌，開創(chuàng)了母嬰營養(yǎng)品市場(chǎng)的 1.0 時(shí)代。隨后，公司不斷擴(kuò)張，推出合生元品牌的超高端嬰幼兒配方奶粉，正式進(jìn)軍中國高端嬰兒配方奶粉市場(chǎng)。
但健合集團(tuán)并未滿足于嬰幼兒市場(chǎng)的初步成功。當(dāng)傳統(tǒng)嬰配奶粉企業(yè)還在糾結(jié)于如何售出更多的奶粉，健合集團(tuán)已經(jīng)著眼于如何滿足全家人的健康需求，構(gòu)建一個(gè)覆蓋全家營養(yǎng)健康的布局。為此，公司花費(fèi)了十年時(shí)間，大刀闊斧地開辟新天地——先是拓展到成人營養(yǎng)領(lǐng)域，隨后又進(jìn)軍寵物營養(yǎng)領(lǐng)域。
近年來，許多奶粉廠商才開始嘗試多元化發(fā)展，但健合集團(tuán)早已在這條道路上走得相當(dāng)遠(yuǎn)。" 十年前，健康營養(yǎng)品在我們整個(gè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的占比僅為 9%。經(jīng)過這些年的發(fā)展，到 2024 年，健康營養(yǎng)品的銷售額占比已經(jīng)提升至 68%。如果從 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）貢獻(xiàn)來看，這一比例可能更高，甚至達(dá)到 80%。通過多年的發(fā)展和戰(zhàn)略調(diào)整，我們已經(jīng)從一家純粹的奶粉公司，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患乙越】禒I養(yǎng)品為增長核心的公司。" 健合集團(tuán)董事會(huì)主席羅飛先生表示。
目前，公司已經(jīng)從單一品類發(fā)展成為 BNC、ANC、PNC 三足鼎立的業(yè)務(wù)格局。孩子、成人、寵物等多元化的家庭成員越來越精細(xì)化的需求，都可以在健合集團(tuán)找到 " 一站式 " 的解決方案。這種多元化布局為公司帶來了諸多好處，包括能力復(fù)用、渠道復(fù)用以及客戶共享等。在這樣的協(xié)同作用下，各個(gè)業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)，蓬勃發(fā)展。
其中，ANC 業(yè)務(wù)在過去十年間發(fā)展迅猛且穩(wěn)健，已經(jīng)成為 " 全家庭營養(yǎng)健康 " 版圖中的支柱和壓艙石。
2024 年，ANC 營收達(dá)到 67.0 億元，同比增長 8.8%，占集團(tuán)總收入的 51.3%。Swisse 斯維詩作為 ANC 業(yè)務(wù)的核心品牌，在全球范圍內(nèi)具有極高的影響力。根據(jù)獨(dú)立數(shù)據(jù)供應(yīng)商 Earlydata 的研究統(tǒng)計(jì)，在截至 2024 年 12 月 31 日止的 12 個(gè)月內(nèi)，Swisse 在中國內(nèi)地線上維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑市場(chǎng)繼續(xù)穩(wěn)居榜首。Swisse 斯維詩不僅在中國市場(chǎng)表現(xiàn)出色，在多個(gè)區(qū)域市場(chǎng)也表現(xiàn)卓越。得益于持續(xù)的高端化和創(chuàng)新的產(chǎn)品組合，Swisse 斯維詩在澳洲 VHMS 市場(chǎng)整體排名第一；另外，其在中國香港、泰國、印度及中東市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)了顯著增長，并在多個(gè)市場(chǎng)保持市場(chǎng)份額領(lǐng)先。
值得關(guān)注的是，在國內(nèi)保健品行業(yè)，渠道結(jié)構(gòu)性變化十分劇烈——線上渠道崛起，線下渠道占比下降，使得線上渠道的重要性日益凸顯。盡管新品牌的快速涌入導(dǎo)致線上流量爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈，但 Swisse 在線上渠道的優(yōu)勢(shì)尤為強(qiáng)勁。國聯(lián)證券研究所指出，Swisse 作為電商渠道的領(lǐng)導(dǎo)者，有望充分享受行業(yè)渠道轉(zhuǎn)型帶來的紅利。
此外，作為公司業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，BNC 依然在市場(chǎng)中持續(xù)表現(xiàn)出色。在中國內(nèi)地，合生元在嬰童益生菌營養(yǎng)補(bǔ)充品領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。盡管去年上半年所有奶粉品牌都在進(jìn)行新舊國標(biāo)轉(zhuǎn)換，但從全年整體來看，公司的市場(chǎng)份額依然十分亮眼。2024 年，健合集團(tuán)在嬰配粉超高端市場(chǎng)的占比從 12.4% 上升至 13.3%，穩(wěn)居第三；下半年市場(chǎng)份額顯著提升，并在 12 月達(dá)到 14.5%。進(jìn)入 2025 年，市場(chǎng)份額仍在繼續(xù)增長。
BNC 板塊在 2025 年有望成為 " 黑馬 "，超出市場(chǎng)預(yù)期。一方面，在剛剛過去的第一季度，公司已經(jīng)交出了一份 " 開門紅 " 的成績單，合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的份額持續(xù)增長。更值得關(guān)注的是，公司即將完成新國標(biāo)的過渡。由于公司產(chǎn)品在海外生產(chǎn)，當(dāng)時(shí)受疫情影響，海外現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)無法按時(shí)進(jìn)行，因此比友商推遲了六到九個(gè)月的時(shí)間，舊國標(biāo)的轉(zhuǎn)換也相應(yīng)延遲。公司預(yù)計(jì)將于 2025 年上半年完成舊國標(biāo)到新國標(biāo)的轉(zhuǎn)換。這意味著相關(guān)業(yè)務(wù)將于 2025 年正式全面回歸。
另外，PNC 板塊旗下包括北美寵物食品品牌 Solid Gold（素力高）和美國最受歡迎的寵物補(bǔ)充品品牌之一 Zesty Paws（快樂一爪）等。在 2025 年第一季度，中國市場(chǎng)方面，公司成功優(yōu)化 PNC 板塊的渠道并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品組合高端化調(diào)整；北美市場(chǎng)方面，Zesty Paws 在進(jìn)入山姆會(huì)員店、Costco、Petco、Meijer、沃爾瑪、Target、PetSmart、CVS 及 Tractor Supply 等渠道的基礎(chǔ)上繼續(xù)拓展業(yè)務(wù)。Solid Gold 素力高也在持續(xù)進(jìn)行渠道優(yōu)化和產(chǎn)品組合高端化。
那么，下一步的方向在哪里呢？
三、進(jìn)入行業(yè)的下半場(chǎng)，創(chuàng)新是生命力的關(guān)鍵
進(jìn)入行業(yè)的下半場(chǎng)，什么能決定一個(gè)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的上限？
答案毫無懸念，是創(chuàng)新。
只有基于核心科技的產(chǎn)品創(chuàng)新力、跨領(lǐng)域整合的生態(tài)創(chuàng)新力、全球資源配置的戰(zhàn)略創(chuàng)新力，才能不斷煥發(fā)更多的生命力。創(chuàng)新將成為破局增長的核心動(dòng)能。
站在新的起點(diǎn)上，健合集團(tuán)已整裝待發(fā)，以創(chuàng)新力占領(lǐng)行業(yè)制高點(diǎn)。
在 ANC 板塊，健合集團(tuán)圍繞 "Mega Brand" 品牌戰(zhàn)略矩陣，不斷推動(dòng)高端創(chuàng)新產(chǎn)品的上市。
例如，公司通過 " 科技 + 美學(xué) " 的跨界融合，正在塑大健康產(chǎn)業(yè)的邊界認(rèn)知。
2024 年 9 月，公司推出了 NAD+ 細(xì)胞新生瓶等高端抗衰產(chǎn)品，進(jìn)一步完善了 " 功能營養(yǎng) + 口服美容 " 的創(chuàng)新矩陣，為消費(fèi)者帶來了全新的抗衰解決方案。這款產(chǎn)品含有 NR（煙酰胺核糖），作為 NAD+ 的高效前體，能夠顯著提升人體內(nèi) NAD+ 水平，具有高生物利用度和安全性。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，NAD+ 細(xì)胞新生瓶推出僅兩個(gè)月，銷售額便在 NAD+ 類目中占比達(dá)到 30%-40%，深受消費(fèi)者歡迎。
在 BNC 業(yè)務(wù)領(lǐng)域，健合集團(tuán)的創(chuàng)新正沿著精準(zhǔn)化、專業(yè)化方向縱深發(fā)展。今年以來，健合集團(tuán)已經(jīng)打造了多款重磅創(chuàng)新產(chǎn)品——
針對(duì) 3-12 歲兒童的生長需求，合生元推出 " 合生元大灌籃兒童奶粉 "，精準(zhǔn)把握兒童成長需求和增量品類新機(jī)遇。合生元還推出超級(jí)金裝益生菌第二代以及小鼻舒益生菌、小金盾乳鐵蛋白等創(chuàng)新產(chǎn)品，進(jìn)一步完善嬰童益生菌的產(chǎn)品矩陣，以創(chuàng)新力保持中國內(nèi)地嬰童益生菌市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。
健合集團(tuán)的多元化戰(zhàn)略與創(chuàng)新實(shí)踐，已驗(yàn)證了 " 全家庭營養(yǎng)健康 " 賽道的韌性，更揭示了消費(fèi)復(fù)蘇浪潮中的制勝法則——以長期主義的戰(zhàn)略定力深耕需求變遷，以科技創(chuàng)新的硬核實(shí)力破解增長瓶頸。
未來，隨著居民健康意識(shí)深化與政策紅利的持續(xù)釋放，消費(fèi)市場(chǎng)將加速向?qū)I(yè)化、細(xì)分化、品質(zhì)化方向演進(jìn)，像健合這樣兼具戰(zhàn)略前瞻性與創(chuàng)新執(zhí)行力的企業(yè)，有望在行業(yè)分化中持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)地位，其以科技重構(gòu)產(chǎn)品、以生態(tài)賦能場(chǎng)景的發(fā)展路徑，或?qū)檎麄€(gè)消費(fèi)行業(yè)提供升級(jí)的樣本。
站在新周期的起點(diǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇的故事不再局限于短期反彈，而是轉(zhuǎn)向更具生命力的價(jià)值重構(gòu)——那些真正洞察需求本質(zhì)、把握創(chuàng)新節(jié)奏的企業(yè)，終將在波瀾壯闊的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型中書寫新的增長篇章。
