文 | 海豚投研

金融行業(yè)是非?？匆?guī)模效應(yīng)的。這就導(dǎo)致了行業(yè)二八分化嚴(yán)重，當(dāng)巨頭有了規(guī)模優(yōu)勢(shì)后，中小平臺(tái)如果只靠自己幾乎鮮有與龍頭手腕的可能性。因此金融行業(yè)的大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)格局變化，都基本伴隨著橫行或縱向的兼并收購(gòu)。

而$嘉信理財(cái)(SCHW.US)之所以能成功，成為全美TOP的理財(cái)平臺(tái)，其實(shí)是一種另類的彎道超車，除了自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的"少犯錯(cuò)"，也借力了行業(yè)大變革的"時(shí)代紅利"。因此通過嘉信的轉(zhuǎn)型歷程，能夠很清晰的展現(xiàn)美國(guó)證券投資業(yè)50年發(fā)展史。

海豚君選擇在降息拐點(diǎn)去覆蓋嘉信，顯然并不是去討論短期基本面背后的投資機(jī)會(huì)。而是抱有致敬心態(tài)，去思考嘉信市如何從0到1的去切入看似穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)，以及把握住每一次行業(yè)變革機(jī)遇、存活并壯大，能將1做到10的根本原因。

一、用戶心智已經(jīng)養(yǎng)成：理財(cái)首選平臺(tái)

嘉信理財(cái)，可以說是絕大多數(shù)美國(guó)家庭理財(cái)首選平臺(tái)之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實(shí)現(xiàn)從交易股票、債券，到購(gòu)買基金、尋求投資咨詢，以及存貸款、信托等等，實(shí)現(xiàn)一套完整的財(cái)富管理規(guī)劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨(dú)立咨詢顧問（RIA）提供交易、托管、融資等一系列支持服務(wù)。

兩個(gè)業(yè)務(wù)并非割裂，而是相輔相成。對(duì)于嘉信來說，通過外包RIA提供服務(wù)，可以用"輕資產(chǎn)"的方式完善自己的財(cái)富管理業(yè)務(wù)線，甚至可以從RIA那里觸達(dá)更多的優(yōu)質(zhì)客戶。同樣的，RIA也可以憑借嘉信的聲望（資金托管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實(shí)現(xiàn)自己獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的訴求。

整體上，嘉信通過6大子公司來實(shí)現(xiàn)上述業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。從最初的折扣經(jīng)紀(jì)商，到現(xiàn)今的綜合財(cái)富管理平臺(tái)，嘉信在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)，吸納了更多的客戶群體，增強(qiáng)了綜合實(shí)力，但也同時(shí)需要面對(duì)更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2024年末，嘉信托管的客戶總資產(chǎn)規(guī)模近10萬億美元，99%是美國(guó)用戶資產(chǎn)（2024年投資者日會(huì)議：國(guó)際用戶資產(chǎn)規(guī)模920億美元）。這個(gè)規(guī)模體量，位居行業(yè)前列。過去二十年，放在全民超160萬億的財(cái)富大盤中，嘉信市占率一路水漲船高已經(jīng)超過6%，如果只看金融資產(chǎn)的范疇（財(cái)富資產(chǎn)中剔除房屋、商業(yè)資產(chǎn)），那么嘉信平臺(tái)上的金融資產(chǎn)規(guī)模，占到市場(chǎng)的8%。

在客戶覆蓋面上，嘉信的高滲透率主要體現(xiàn)在經(jīng)紀(jì)賬戶上，對(duì)應(yīng)嘉信投資交易、財(cái)富管理業(yè)務(wù)兩個(gè)支柱業(yè)務(wù)。員工退休計(jì)劃、銀行賬戶雖然規(guī)模不大，但與交易、財(cái)富管理業(yè)務(wù)具備高聯(lián)動(dòng)性，未來仍有滲透空間。

2024年末，嘉信擁有3600萬的經(jīng)紀(jì)賬戶，剔除大約65萬個(gè)國(guó)際賬戶，最多情況下等于覆蓋了美國(guó)3.5億人10%的滲透率（實(shí)際同一用戶可開多個(gè)賬戶）。

對(duì)比同行，在用戶滲透率上嘉信雖然還不是全美第一，但綜合來看，妥妥行業(yè)TOP。以2024年末的數(shù)據(jù)為例：

（1）老牌財(cái)富管理競(jìng)對(duì)Fidelity、Vanguard同樣非常高，總賬戶都達(dá)到了7000萬以上，主要是擁有非常多的企業(yè)客戶（401K退休計(jì)劃）和機(jī)構(gòu)賬戶，但他們的個(gè)人投資賬戶數(shù)則和嘉信一樣在3000萬的量級(jí)（如Fidelity 2024年末擁有3920萬個(gè)零售經(jīng)紀(jì)賬戶）。

（2）傳統(tǒng)投行里面，有銀行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的小摩總賬戶數(shù)非常高，有8400萬；

（3）券商新貴——"散戶義和團(tuán)"Robinhood也有 2520萬個(gè)人交易賬戶，但I(xiàn)nteractive brokers就比較一般了，只有300多萬的零售賬戶。

不同平臺(tái)之間，零售投資賬戶數(shù)量級(jí)不同，人均資產(chǎn)規(guī)模同樣相差甚遠(yuǎn)：

按照人均資產(chǎn)規(guī)模的差異劃分來看，嘉信、Robinhood的核心用戶都屬于大眾階層（金融資產(chǎn)在10萬美元到100萬美元區(qū)間），區(qū)別于主要面向機(jī)構(gòu)的Fidelity、Vanguard，和主要面向高凈值用戶（金融資產(chǎn)規(guī)模超過100萬美元）的全能投行，如大摩。同時(shí)還包括，面向超高凈值用戶（金融資產(chǎn)規(guī)模超過5000萬美元）的家族辦公室。

不過更具體的看，同樣是面對(duì)"大眾階層"，嘉信的用戶比Robinhood要"富裕"一些。換一種說法，對(duì)同一個(gè)用戶來說，會(huì)把更多的財(cái)富放在嘉信上，而拿出一小部分用于在Robinhood上交易。

就如同嘉信在2020年收購(gòu)的Ameritrade，由于更偏交易型定位，Ameritrade用戶一般會(huì)將個(gè)人財(cái)富的30%放在Ameritrade。但對(duì)于嘉信用戶來說，他會(huì)傾向于將自己一半以上的財(cái)富放在嘉信上。

由此可見，不同平臺(tái)的用戶心智存在明顯差異。Ameritrade、E * Trade、Robinhood等一類新興互聯(lián)網(wǎng)券商，在用戶心中"交易屬性"更重，自然更吸引年輕群體。而如果用戶年紀(jì)邁入40歲的關(guān)鍵年齡線，則會(huì)因?yàn)榧涡咆S富的產(chǎn)品服務(wù)，而對(duì)其"財(cái)富管理"的標(biāo)簽更深刻。

如下圖，嘉信用戶大多為40歲以上的中老年用戶（恰好對(duì)應(yīng)嬰兒潮、X世代以及千禧族群體），但Ameritrade、Robinhood的用戶明顯更年輕，在交易頻率上更高。

這一點(diǎn)其實(shí)非常關(guān)鍵，若Robinhood等新一代"交易券商"未能轉(zhuǎn)換用戶心智，那么等到用戶成長(zhǎng)并積累財(cái)富到一定規(guī)模時(shí)，仍然可能會(huì)傾向于將更多的資產(chǎn)托管到類似嘉信等一眾"財(cái)富管理平臺(tái)"。

也正是"財(cái)富管理"的標(biāo)簽逐漸深入人心，嘉信已經(jīng)跟隨核心用戶的財(cái)富積累，通過不斷豐富相應(yīng)的產(chǎn)品服務(wù)，無需太多額外的推銷，即可自然向更廣泛和更富裕的階層滲透。近幾年，嘉信的獲客成本相對(duì)穩(wěn)定，用300美元拉來的是一個(gè)凈新增用戶平均20萬美元入金。Q2業(yè)績(jī)電話會(huì)上，管理層提供了目前高凈值客戶的滲透率情況："美國(guó)每6個(gè)資產(chǎn)超2000萬美元的高凈值家庭中，就有1個(gè)家庭選擇了嘉信。"

眼看著嘉信從最初默默無聞的投資資訊報(bào)紙，逐步蛻變?yōu)榻裉斓慕鹑邶堫^，因此我們十分有必要回溯一下，嘉信從"攪局者"到"占領(lǐng)者"的進(jìn)化史。

二、規(guī)模是第一KPI

一代人有一代人的券商。在Robinhood的深度研究中，我們提到了券商用戶代際轉(zhuǎn)換的特征。美國(guó)三代券商的變遷——全能券商、折扣券商、互聯(lián)網(wǎng)券商、零傭金券商，分別對(duì)應(yīng)了沉默族（1945年之前出生）、嬰兒潮族（1946年-1964年出生）、X世代（1965年-1980年出生）、千禧族（1980年之后出生）成為社會(huì)主角。

但隨著互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)桿——E*Trade、TD Ameritrade分別被大摩、嘉信收購(gòu)，而人群總量不占優(yōu)勢(shì)的千禧族財(cái)富規(guī)模還在起步階段，嘉信主導(dǎo)下的嬰兒潮、X世代大眾金融平臺(tái)，至今依然保持著霸主地位。

盡管目前規(guī)模已經(jīng)非常龐大，嘉信還是保持著客戶資產(chǎn)平均每年新增5%-7%的水平（不包含一次性的資金流動(dòng)）。作為一個(gè)綜合性的金融平臺(tái)，嘉信資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)已經(jīng)不能僅僅用簡(jiǎn)單的營(yíng)銷獲客來解釋，而主要是伴隨著核心用戶（嬰兒潮&X世代）這兩代人長(zhǎng)達(dá)幾十年的財(cái)富增值。

就如管理層對(duì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力的拆分：5%-7%的增速中，包括了存量賬戶的新增入金，以及新客戶入金帶來的增量2%-3%。可見，存量客戶自身財(cái)富積累的影響分量是不小的。

那么嘉信是如何一步步"套牢"嬰兒潮一代用戶的？又是如何成功破圈俘獲X世代青睞的？哪怕看現(xiàn)在，盡管面對(duì)疫情前后，零傭金興起下的激烈競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)展也已經(jīng)熟透了的嘉信，正常情況下經(jīng)紀(jì)賬戶年流失率也能基本保持在7-8%相對(duì)較低的水平。

可以說，嘉信的發(fā)展史是美國(guó)大眾零售金融興起的時(shí)代縮影，但嘉信能夠從0到1再到成為如今的行業(yè)龍頭，依賴的是管理團(tuán)隊(duì)"聚焦需求、及時(shí)轉(zhuǎn)型"的能力。

在發(fā)展過程中，"客戶資產(chǎn)規(guī)模"是嘉信追求的核心KPI。哪怕在今天，資產(chǎn)凈增加（Net New Assets）仍然是管理層首要關(guān)注的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。其本質(zhì)上遵循的是在金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)紅海下，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在發(fā)展趨勢(shì)。

為了壯大規(guī)模，嘉信針對(duì)用戶痛點(diǎn)拓寬業(yè)務(wù)范圍，能夠及時(shí)滿足更多用戶需求。但更關(guān)鍵的是，持續(xù)利用低價(jià)策略引流，將"折扣"進(jìn)行到底。

1. 起家：折扣傭金破局

嘉信的起家源于固定傭金制（非市場(chǎng)化，全行業(yè)一樣，主要基于交易額的固定費(fèi)率+基于交易股數(shù)的固定金額+最低傭金額）的瓦解。市場(chǎng)供需競(jìng)爭(zhēng)下，固定傭金也與當(dāng)時(shí)的行業(yè)中"低門檻的大眾投資"發(fā)展趨勢(shì)相悖。

屆時(shí)傳統(tǒng)券商的高固定傭金，往往包含著研究咨詢等服務(wù)，對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶而言，可以利用交易規(guī)模優(yōu)勢(shì)，談到一個(gè)更友好的"研究服務(wù)+交易傭金"打包價(jià)。但對(duì)于當(dāng)時(shí)的普通散戶而言，如果可以用更低的傭金來完成交易，寧愿取消額外的研究服務(wù)。

但在規(guī)模效應(yīng)顯著的金融行業(yè)，頭部玩家的優(yōu)勢(shì)往往非常大，中小玩家想要改變競(jìng)爭(zhēng)格局并不容易。因此嘉信的早期發(fā)展還得益于傳統(tǒng)券商在固定傭金取消后的重大戰(zhàn)略失誤：

——雖然順勢(shì)"降傭"了，但只降低了機(jī)構(gòu)傭金（大部分優(yōu)惠30%，部分削減比例高達(dá)50%），而出于對(duì)財(cái)務(wù)平衡的考慮，反而"逆勢(shì)"提高零售傭金，比如當(dāng)時(shí)的券商龍頭美林證券，取消固定傭金制后對(duì)散戶的傭金提高了10%。

而同期的嘉信，面向散戶提供了比傳統(tǒng)券商明顯更低的折扣（兩者最高折價(jià)差距可能達(dá)到70%以上）。下圖為80年代嘉信的傭金宣傳單，表明不同股價(jià)下每交易100股，標(biāo)準(zhǔn)傭金、X公司（同行對(duì)標(biāo)）提供的折扣傭金以及嘉信提供的折扣傭金對(duì)比。

但折扣傭金不能形成真正的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。隨著越來越多的新老同行，尤其是進(jìn)入2000年代之后，擁有更低邊際運(yùn)營(yíng)成本的互聯(lián)網(wǎng)券商，如E*Trade（億創(chuàng)理財(cái)）以顯著更低的傭金成本（為嘉信早期的1/4）等加速壯大，直至2018年前后行業(yè)開啟免傭時(shí)代，嘉信曾經(jīng)賴以發(fā)家的"折扣"打法就難以為繼了。

雖然傭金折扣后來不再是獨(dú)家優(yōu)勢(shì)，但嘉信仍然是新興的折扣券商翹楚。這背后的原因，除了下文我們將重點(diǎn)介紹的順"轉(zhuǎn)型財(cái)富管理"外，還得益于嘉信一直沒放棄的"線下網(wǎng)絡(luò)"戰(zhàn)略：

為了增強(qiáng)與客戶之間的信任關(guān)系、滿足部分年老用戶的人工客服下單需求，哪怕身處互聯(lián)網(wǎng)洪流，最先推出在線交易網(wǎng)站Schwab.com，嘉信也堅(jiān)持在業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)開設(shè)線下網(wǎng)點(diǎn)：

在創(chuàng)立的前5年里，逐步開了18個(gè)網(wǎng)點(diǎn)機(jī)構(gòu)，隨后加速完善線下網(wǎng)絡(luò)。截至今天，嘉信一共有380個(gè)分支機(jī)構(gòu)遍布全球。而1990年初，嘉信當(dāng)時(shí)的最強(qiáng)競(jìng)對(duì)——互聯(lián)網(wǎng)券商往往對(duì)線下網(wǎng)點(diǎn)天然不夠重視。但在用戶適應(yīng)技術(shù)更替、熊市蔓延的關(guān)鍵窗口期，線下網(wǎng)絡(luò)能夠給到用戶更多的服務(wù)和品牌信任。直到1990年末，E*Trade、Ameritrade兩家才加快鋪設(shè)線下網(wǎng)點(diǎn)。

2. 發(fā)展：財(cái)富管理壯大

海豚君認(rèn)為，及時(shí)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理是嘉信能夠跨越多代券商變革，仍然屹立不倒并持續(xù)向上攀爬的關(guān)鍵一步。

2.1 為什么亟待轉(zhuǎn)型？

很簡(jiǎn)單，形勢(shì)逼人。除了降傭趨勢(shì)無法避免，財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展條件已經(jīng)成熟。

1）需求方面：財(cái)富積累，理財(cái)意識(shí)提升

1990年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走過滯脹后快速恢復(fù)、發(fā)展，同期股市繁榮，并在早期科技互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)革命下，逐步漲到估值泡沫。

而同期的嬰兒潮群體也已經(jīng)邁入20-40歲，工作過一段時(shí)間也開始有了一些積蓄。而組建家庭后持續(xù)增長(zhǎng)的消費(fèi)需求，也使得該群體對(duì)財(cái)富增值有更強(qiáng)的主動(dòng)意愿。與此同時(shí)，1974年美國(guó)個(gè)人退休賬戶（IRA）推出、1982年使用范圍擴(kuò)大，和后來推出的401（K）企業(yè)員工退休賬戶（屬于下圖中的DC Plans），這部分主要退休后才能取現(xiàn)使用的資金，進(jìn)一步了激發(fā)普通大眾的長(zhǎng)期理財(cái)意識(shí)。1990年末，養(yǎng)老金逐步成為家庭金融資產(chǎn)中占比30%的重要組成部分。

2）供給方面：產(chǎn)品供給（共同基金、ETFs）和服務(wù)供給（獨(dú)立投資顧問）興起

1980年代，共同基金供給加速擴(kuò)張（計(jì)算機(jī)技術(shù)幫助實(shí)現(xiàn)了基金后臺(tái)的自動(dòng)化管理），以富達(dá)、先鋒、二十世紀(jì)投資等為首的資管公司，為投資者提供旗下多支共同基金購(gòu)買，一度基金數(shù)量超過股票數(shù)量。

被動(dòng)指數(shù)基金ETFs同樣誕生于上世紀(jì)90年代，最早靠更低的管理費(fèi)吸引用戶（是同期主動(dòng)管理基金的1/4，部分寬基費(fèi)用甚至下降了90%），但長(zhǎng)期的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)還是技術(shù)，以及美股長(zhǎng)牛的大環(huán)境。2015年智能投資技術(shù)成熟，相關(guān)產(chǎn)品興起，這種自動(dòng)化投資的低門檻、低費(fèi)率投資品種，快速滲透到更多投資者。

與此同時(shí)，降傭趨勢(shì)下大量投資顧問閑置，開始以獨(dú)立于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)之外，為大眾用戶提供資產(chǎn)管理咨詢服務(wù)。

3）最后是政策扶持：1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》出臺(tái)，廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關(guān)條款，美國(guó)金融正式從分業(yè)邁入混業(yè)。

制度掣肘的消失，進(jìn)一步助推了嘉信業(yè)務(wù)延伸的速度——2000年收購(gòu)美國(guó)信托公司（偏面向高凈值用戶的家族辦公室業(yè)務(wù)，后于2005年出售），2003年成立嘉信銀行。嘉信銀行的成立初衷并非是要單獨(dú)發(fā)力做銀行信貸，而是用在補(bǔ)強(qiáng)嘉信在綜合財(cái)富管理的能力范圍上，以降低客戶資產(chǎn)流失率。

供需相互促進(jìn)下，整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)井噴式發(fā)展，除卻股災(zāi)時(shí)期，保持增長(zhǎng)近40年至今。在這過程中關(guān)鍵里程碑——共同基金、ETFs的權(quán)重持續(xù)攀升：

a. 共同基金

光看1990年至2000年的十年光景里，共同基金規(guī)模就增長(zhǎng)了5倍，其中1987年股災(zāi)之后的修復(fù)期增速最猛。

截至2024年末，美國(guó)共同基金達(dá)到39萬億美元規(guī)模（包含F(xiàn)OF則為42萬億），是全民財(cái)富的26%，在居民金融資產(chǎn)中占比30%。全行業(yè)存續(xù)基金10678只（包含ETFs），共同基金以股票基金為主，占了近60%。

b. ETFs

被動(dòng)指數(shù)基金ETF除了早期靠"性價(jià)比"優(yōu)勢(shì)一炮打響外，伴隨著養(yǎng)老金入市、在2010年之后的智能投資熱潮，以及美股本身的長(zhǎng)牛環(huán)境下持續(xù)高歌猛進(jìn)，從1990年增長(zhǎng)至今11萬億的規(guī)模，多年的CAGR增速超20%。其中費(fèi)用最低的被動(dòng)指數(shù)ETF基金在整個(gè)基金資產(chǎn)池中占到30%。

2.2 嘉信為什么能轉(zhuǎn)型成功？

只不過嘉信的決斷更快、更徹底，緊抓用戶需求，第一時(shí)間跟進(jìn)趨勢(shì)做改變，不惜犧牲短期利益——面對(duì)傳統(tǒng)渠道，打性價(jià)比牌；面對(duì)基金直銷，靠服務(wù)創(chuàng)新。

（1）直面 "價(jià)格革命"

下面兩張圖陳列了1990年代美國(guó)共同基金相關(guān)的費(fèi)用，以及投資者和基金公司分別需要支付出去的錢。一般而言：

1）投資者需要付申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、賬戶維護(hù)費(fèi)（部分基金才有）以及管理費(fèi)給基金公司，同時(shí)部分基金還需要支付交易費(fèi)給到渠道平臺(tái)。

2）基金公司在收到管理費(fèi)時(shí)，一般會(huì)將40%-50%給到渠道平臺(tái)（傭金分成），也就是分銷費(fèi)用（12b-1）。同時(shí)還需要對(duì)外支付托管、清算費(fèi)用。

隨著Vanguard推出免傭基金，主要免在了40%-50%的渠道分銷費(fèi)（或大幅壓價(jià)至0.25%以下）和用戶的申購(gòu)費(fèi)，意在力推"基金直銷模式"，打壓渠道話語權(quán)。

Vanguard之所以能夠大幅度壓價(jià)，主要源于其自身的運(yùn)營(yíng)模式，公司股權(quán)由購(gòu)買基金的投資者共同持有，因此基金降費(fèi)不存在阻力，而是眾望所歸。

但此時(shí)嘉信作為渠道方，壓力就比較大了，但仍然很快選擇跟上Vanguard的降費(fèi)步伐，甚至還"超級(jí)加倍"：

雖然Vanguard這種大客戶沒有了，但對(duì)于其他基金客戶，嘉信開始提供前端用戶的免費(fèi)申贖體驗(yàn)，同時(shí)將分銷費(fèi)大幅壓低，以更低的綜合費(fèi)率0.25%-0.35%來為第三方基金公司提供渠道服務(wù)。

如下圖，綜合傳統(tǒng)渠道、Vanguard以及同樣是頭部規(guī)模的Fidelity比較來看，Schwab不僅對(duì)用戶端收費(fèi)友好（管理費(fèi)從基金凈值中扣除，明面上可以宣傳"免費(fèi)"），同時(shí)對(duì)基金公司而言，渠道運(yùn)營(yíng)成本同樣更有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

龍頭們開打價(jià)格戰(zhàn)，自然會(huì)帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的降費(fèi)趨勢(shì)得以加速。2010年末，共同基金的平均總費(fèi)率不足1%，相比20年前的價(jià)格直接腰斬。

（2）產(chǎn)品創(chuàng)新仍是核心競(jìng)爭(zhēng)力

面對(duì)基金直銷的競(jìng)爭(zhēng)，嘉信又貼合當(dāng)時(shí)的用戶痛點(diǎn)，創(chuàng)新性的推出兩個(gè)關(guān)鍵新產(chǎn)品——基金一賬通、RIA投顧。兩個(gè)產(chǎn)品之間相互依賴、相互促進(jìn)，形成一個(gè)穩(wěn)定閉環(huán)。

1990年初，基金產(chǎn)品供給快速擴(kuò)張，給用戶更多投資選擇的同時(shí)，也帶來了一些"麻煩"：

a. 多賬戶管理繁瑣

Vanguard引領(lǐng)的基金公司直銷模式下（用戶直接打電話向基金公司可免費(fèi)購(gòu)買其自家基金產(chǎn)品），但如果用戶購(gòu)買了來自不同公司的多只基金，就需要開通多個(gè)基金賬戶，不僅影響資金劃轉(zhuǎn)的便利性，用戶也需要承擔(dān)重復(fù)報(bào)稅的繁瑣工作。

因此，嘉信推出了基金一賬通和基金超市（OneSource），能夠滿足用戶輕松實(shí)現(xiàn)基金之間的轉(zhuǎn)換、統(tǒng)一報(bào)稅等操作。

b. 產(chǎn)品篩選難度增加

投資產(chǎn)品供給擴(kuò)張，也提高了大眾投資者篩選產(chǎn)品的難度，因此由注冊(cè)投資顧問"代管"賬戶的情況越來越多。在這個(gè)發(fā)展趨勢(shì)下，嘉信推出了面向獨(dú)立RIA投顧的托管平臺(tái)（Schwab Advisor Services），但目的也并非要從中分一杯羹，而是寄希望通過這種"外包投顧"模式，實(shí)現(xiàn)更多的用戶滲透和規(guī)模擴(kuò)張。

嘉信雖然也有自營(yíng)的投顧團(tuán)隊(duì)，但在投顧產(chǎn)業(yè)鏈中，更被熟知的還是為第三方投顧提供托管、工具方案為主的輕資產(chǎn)模式。

"交易免費(fèi)+統(tǒng)一賬戶+RIA投顧"，使得嘉信兼顧了"賣方渠道"和"買方投顧"的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)——提供豐富的投資產(chǎn)品、基金推廣不會(huì)受到渠道利益捆綁影響。在此期間，嘉信的基金超市快速擴(kuò)張：從1992年的80只基金，僅一年后就擴(kuò)容到200多只基金。

如今嘉信基金超市中擁有近5000只基金（包括共同基金和被動(dòng)指數(shù)ETF），而10萬億的客戶總資產(chǎn)中將近一半都是持有的基金資產(chǎn)，同時(shí)也有超5萬億美元接受了持續(xù)性的投顧咨詢服務(wù)，其中90%以上由外部RIA（9000多名）提供投顧服務(wù)，剩余10%則由公司內(nèi)部顧問提供。

嘉信的財(cái)富管理服務(wù)，基本涵蓋了從普通家庭到高凈值收入家庭的理財(cái)需求。高凈值收入家庭往往需要1V1的服務(wù)，嘉信配備的"自營(yíng)+外包"合計(jì)近1w的咨詢顧問就在這里派上用場(chǎng)。

但除了"人工投顧"外，另一個(gè)絕佳的創(chuàng)新，就是嘉信于2015年領(lǐng)先市場(chǎng)推出智能投顧服務(wù)，通過提供更低門檻的投顧服務(wù)（免費(fèi)+起投規(guī)模低），捆綁住大部分普通收入家庭的財(cái)富管理需求。

而相比同行，嘉信的智能投資產(chǎn)品再一次將"性價(jià)比"執(zhí)行到底：一不收取咨詢費(fèi)（Betterment、Wealthfront、Fidelity、E*Trade均需要收取0.25%~0.35%的咨詢費(fèi)），二單獨(dú)提供專業(yè)投顧的電話客服。

目前嘉信已經(jīng)成為美國(guó)智能投資領(lǐng)域的頭部平臺(tái)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括綜合金融機(jī)構(gòu)如Morgan Stanley，財(cái)富管理老對(duì)手Fidelity、Vanguard以及新興平臺(tái)Betterment和Wealthfront。

在當(dāng)前6000-10000萬億的市場(chǎng)規(guī)模上（不同數(shù)據(jù)來源），嘉信規(guī)模排全美第四，市占率大約為10%-15%。借助傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)，嘉信有望在享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，搶奪更多份額。

小結(jié)：

50年的時(shí)間，嘉信完成了華麗轉(zhuǎn)身，擠進(jìn)美國(guó)金融平臺(tái)TOP名單。在行業(yè)的多次變革中，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以客戶需求為中心，以客戶滿意度來作為業(yè)務(wù)成果的衡量——用真金白銀來表達(dá)滿意度，因此客戶資產(chǎn)規(guī)模AUM是公司團(tuán)隊(duì)一直追求的顯性KPI。

為了達(dá)成發(fā)展目標(biāo)，嘉信手握兩張關(guān)鍵牌，一"性價(jià)比"牌，二"產(chǎn)品創(chuàng)新"牌，都有驚無險(xiǎn)的度過了每一次行業(yè)變革的驚濤駭浪。雖然證券交易、基金代銷的降傭，難免拖累短期業(yè)績(jī)，但金融行業(yè)特征決定了"以價(jià)換量"是長(zhǎng)期趨勢(shì)。而越大的資產(chǎn)規(guī)模，在用戶信任度、金融抗風(fēng)險(xiǎn)、后端攤薄固定成本費(fèi)用等方面都具備更高的優(yōu)勢(shì)，這何嘗不是平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力？

但隨著平臺(tái)成為龍頭，未來資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張空間會(huì)逐步縮小，光靠"規(guī)模"驅(qū)動(dòng)的邏輯，就有點(diǎn)施展不開了。此時(shí)就必須要"開源"，因此業(yè)務(wù)的縱向擴(kuò)張需求出現(xiàn)。

嘉信同樣在2000年初美國(guó)金融混業(yè)監(jiān)管放開后，拓展了銀行和面向高凈值用戶的資管業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)等。銀行的設(shè)立，除了本身可以放貸外，還有助于降低其他業(yè)務(wù)的資金成本，從而擴(kuò)大保證金交易規(guī)模。

目前凈利息收入是當(dāng)下嘉信創(chuàng)收的第一支柱，包括公司存款利息、銀行信貸利息、保證金交易利息、持有債券利息和收益，以及用戶融資交易下隔離賬戶的利息收入，再扣除一定的資本成本。

顯然，即將到來的降息周期對(duì)這一塊業(yè)務(wù)并不有利，但并非嘉信所有業(yè)務(wù)都負(fù)面。低息環(huán)境下對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的推動(dòng)，有助于增強(qiáng)資管、交易業(yè)務(wù)。

與此同時(shí)，嘉信也在積極迎合用戶的新型需求，正如過去近50年那樣，積極擁抱用戶需求的痛點(diǎn)和新變化。比如加密資產(chǎn)的交易投資，包括現(xiàn)貨交易（預(yù)計(jì)明年推出）、加密貨幣主題ETF（投資加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈公司，7月已推出）等等。

因此未來的降息周期，對(duì)嘉信可能并不是完全的利空。在老業(yè)務(wù)有增長(zhǎng)壓力下，可能因此激發(fā)"老年嘉信"創(chuàng)新變革的新動(dòng)力，順勢(shì)邁入新的成長(zhǎng)階段。具體如何看待？海豚君會(huì)在下一篇中展開討論。