文 | 海豚投研
$ 亞馬遜 ( AMZN.US ) 于北京時(shí)間 7 月 31 日早美股盤后，公布了 2025 年的 2 季度財(cái)報(bào)。然而亞馬遜并未延續(xù)昨日微軟和 Meta 的強(qiáng)勁勢(shì)頭，交付大超預(yù)期的業(yè)績(jī)。
雖整體營(yíng)收和利潤(rùn)都好于預(yù)期，但核心指標(biāo)中喜憂參半。后續(xù)關(guān)稅對(duì)零售業(yè)務(wù)的影響可能逐步釋放的隱憂也并未消散。
具體來(lái)看：
1、AWS 增長(zhǎng)依然沒(méi)驚喜，利潤(rùn)率預(yù)期外下滑：類似微軟的情況，AWS 的增速也目前對(duì)亞馬遜最重要的單一指標(biāo)。
然而AWS 本季營(yíng)收同比增長(zhǎng) 17.5%（恒定匯率下增速類似），相比上季度提速非常有限，也并未明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的 17%。
相比 Azure 強(qiáng)勁的持續(xù)提速，已連續(xù) 6 個(gè)季度增速徘徊不前的 AWS 顯然失色。據(jù)華爾街行的看法，AWS 仍然不足的算力供應(yīng)是限制增速的主要瓶頸。
此外，因經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比收縮了 2.6pct，本季 AWS 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也預(yù)期低了近 7%。公告中并未說(shuō)明利潤(rùn)率明顯下滑原因，海豚君認(rèn)為 Capex 和折舊的走高，以及本季大幅增長(zhǎng)的研發(fā)支出應(yīng)當(dāng)是主要原因。
2、 零售目前仍然堅(jiān)韌，利潤(rùn)遠(yuǎn)比擔(dān)憂的更好：相比之下，本季泛零售板塊的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。本季合計(jì)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 12%，較上季的 7% 明顯提速。
其中本季有略高于 1pct 的匯率利好，北美地區(qū)和國(guó)際地區(qū)表現(xiàn)接近，剔匯率影響后的實(shí)際增速和變化趨勢(shì)都基本相同。
利潤(rùn)表現(xiàn)則更超預(yù)期，北美和國(guó)際地區(qū)零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別比預(yù)期高出約 19 億和 7 億。
利潤(rùn)率也仍然環(huán)比穩(wěn)步提升，并沒(méi)有像先前指引所暗示的可能會(huì)停滯甚至環(huán)比收窄。
3、細(xì)分業(yè)務(wù)中，本季亞馬遜廣告業(yè)務(wù)收入同比大增近 23%，環(huán)比提速超 5pct，大超市場(chǎng)預(yù)期。
結(jié)合谷歌和 Meta 的業(yè)績(jī)，看起來(lái)二季度廣告增長(zhǎng)普遍不錯(cuò)。而亞馬遜泛零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)大部分又是來(lái)自廣告收入，也部分解釋了本季度零售板塊的利潤(rùn)明顯高于預(yù)期的原因。
4、本季不俗盈利歸功于毛利提升，費(fèi)用支出反比預(yù)期更多。
具體看，本季的毛利率同比擴(kuò)張了 1.7pct，實(shí)際毛利潤(rùn)比預(yù)期多出整整 91 億。
海豚認(rèn)為毛利率超預(yù)期提升，可能也主要?dú)w功于廣告等高毛利業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)強(qiáng)勁和匯率的利好。
研發(fā) & 內(nèi)容之外的費(fèi)用支出和預(yù)期基本完全一致，但研發(fā) & 內(nèi)容費(fèi)用同比大增 22%，比市場(chǎng)預(yù)期多出 25 億，拖累了 AWS 的利潤(rùn)。
5、本季度亞馬遜的 Capex 大幅拉高到 $321 億，環(huán)比多增了 62 億，創(chuàng)歷史新高。
由于亞馬遜在此輪 AI 投資周期中較晚發(fā)力，不同于微軟的 Capex 增速已開始緩和，亞馬遜目前正的投入的高峰 & 拉升期。
關(guān)注電話會(huì)中對(duì)如此天量投入在零售和 AWS 板塊間的分配情況。
6、對(duì)于下季度的業(yè)績(jī)指引，公司預(yù)期營(yíng)收區(qū)間 1740~1795 億，中值比市場(chǎng)預(yù)期稍高，隱含同比增長(zhǎng) 9%，較本季度有一定放緩。
其中匯率有約 1.3pct 的利好，和本季的利好幅度接近。
利潤(rùn)層面，指引下季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 155~205 億，指引上限略低于市場(chǎng)預(yù)期的 177 億。若按中值看較市場(chǎng)預(yù)期的 194 億明顯偏低。但按公司實(shí)際表現(xiàn)普遍更接近上限的慣例，也不算特別大的問(wèn)題。
中值隱含經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 10.2%，低于本季但同比仍小幅提升。若按指引上限，則隱含利潤(rùn)率比本季略高 0.2pct。
如前文所寫，單看亞馬遜本季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算差，至少是各有喜也有憂。整體營(yíng)收和利潤(rùn)都好于預(yù)期，其中經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超 30%，超預(yù)期 13% 的表現(xiàn)可以說(shuō)相當(dāng)優(yōu)異。因此問(wèn)題還是在于業(yè)績(jī)的結(jié)構(gòu)，以及對(duì)前景的展望上。
如上文的分析，目前市場(chǎng)對(duì) AWS 的關(guān)注度是更甚于零售板塊的。而對(duì)比 Azure 和 GCP 都相當(dāng)驚艷的增長(zhǎng)，AWS 遲遲不見(jiàn)收入拐點(diǎn)，利潤(rùn)率還意外下滑。這讓目前再度狂熱追逐 AI 故事的市場(chǎng)，不會(huì)偏好公司（有很多更好的選擇）。
并且雖然目前主流解釋是因算力供應(yīng)產(chǎn)生的瓶頸，但也會(huì)讓市場(chǎng)懷疑 AWS 相比期對(duì)手是不是有更深層的競(jìng)爭(zhēng)力弱勢(shì)。
零售業(yè)務(wù)上，雖當(dāng)前表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，但市場(chǎng)對(duì)因關(guān)稅帶來(lái)的擔(dān)憂卻一直并未消散。市場(chǎng)上有相當(dāng)多的聲音認(rèn)為，目前由于提前搶購(gòu)和備貨的原因，關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格和居民消費(fèi)意愿的影響尚未體現(xiàn)出來(lái)。
后續(xù)隨著存貨耗盡，即便已普遍下降到 15% 左右的關(guān)稅仍不可避免的會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格的走高，從而影響消費(fèi)者的購(gòu)買力，導(dǎo)致下半年零售可能邊際走弱。
且也有調(diào)研認(rèn)為，隨著消費(fèi)的走弱，上年不錯(cuò)的廣告增長(zhǎng)到下半年也會(huì)有所放緩（至少對(duì)消費(fèi)品廣告如此）。若果然如此，對(duì)亞馬遜的泛零售業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生不小的壓力。
因此，展望后續(xù)亞馬遜業(yè)績(jī)的走勢(shì)，海豚君認(rèn)為：
1）AWS 業(yè)務(wù)上，只要這輪 AI 浪潮仍在繼續(xù)，那么強(qiáng)勁的需求下 AWS 的增速勢(shì)必會(huì)迎來(lái)拐點(diǎn)（供應(yīng)瓶頸不可能永遠(yuǎn)存在），問(wèn)題更多是在于這個(gè)拐點(diǎn)何時(shí)會(huì)發(fā)生。因此這或許并非關(guān)鍵問(wèn)題。
更重要的或許是在 AI 時(shí)代，AWS 是不是真的喪失了部分競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并最終因此失去目前最大云服務(wù)商的地位？這是更長(zhǎng)期也更關(guān)鍵的問(wèn)題。
2）雖然沒(méi)人能準(zhǔn)確預(yù)判宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，但目前來(lái)看中短期內(nèi)亞馬遜的零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確實(shí)存在承壓并邊際走弱的風(fēng)險(xiǎn)。
亞馬遜正處高峰期的天量 Capex 中，除云服務(wù)上的投入外，在履約等資產(chǎn)上的投入也可能在中短期內(nèi)壓制零售板塊利潤(rùn)率提升的趨勢(shì)。
因此，雖然上述投資在長(zhǎng)期內(nèi)是利好的，海豚對(duì)亞馬遜零售業(yè)務(wù)的看法是中短線確實(shí)可能有風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期還是保有信心的。
