文 | 硅谷 101

7 月 18 日，市場(chǎng)監(jiān)管總局再次約談美團(tuán)、阿里、京東，要求 " 進(jìn)一步規(guī)范促銷行為，理性參與競(jìng)爭(zhēng) "。

這背后，是白熱化的千億外賣鏖戰(zhàn)。僅 2025 年第二季度，美團(tuán)、阿里、京東在外賣戰(zhàn)場(chǎng)狂燒 250 億，阿里全年補(bǔ)貼預(yù)估高達(dá) 410 億。而這場(chǎng)被瑞銀斥為 " 懦夫博弈 " 的資本廝殺，正引發(fā)市場(chǎng)的冰冷回應(yīng)：三巨頭股價(jià)持續(xù)下探。

近日高盛放出預(yù)測(cè)，這場(chǎng)外賣大戰(zhàn)最終可能以美團(tuán)：阿里：京東分別以 5.5 : 3.5 : 1 割分市場(chǎng)的結(jié)局收?qǐng)??？扇旰笳麄€(gè)市場(chǎng)利潤(rùn)才 300 億，現(xiàn)在巨頭們燒的錢值得嗎？

本篇文章我們來深扒外賣大戰(zhàn)的底層邏輯：為什么偏偏是現(xiàn)在開打？燒錢何時(shí)是頭？誰能笑到最后？國(guó)際投行想看到巨頭把錢投資更有潛力的未來市場(chǎng)，而這場(chǎng)外賣戰(zhàn)是否拖慢 AI 布局？

01 外賣大戰(zhàn)為何現(xiàn)在開打？巨頭們的邊界擴(kuò)張

為什么是現(xiàn)在開打？最核心的原因是，舊有的增長(zhǎng)點(diǎn)都已經(jīng)做了，巨頭們都需要把自己的邊界再往外擴(kuò)一擴(kuò)，才能獲得新的增長(zhǎng)，但這一擴(kuò)，就開始有了交叉。

根據(jù)瑞銀的報(bào)告，一邊是零售巨頭，美團(tuán)開始將它的即時(shí)零售覆蓋范圍，從外賣擴(kuò)展到非餐飲類，比如美團(tuán)已經(jīng)跟美的、小米、名創(chuàng)優(yōu)品等品牌開始合作，還第一次參與了 618 的促銷活動(dòng)。

另一邊的電商巨頭們，也開始往外賣上擴(kuò)，他們打的算盤是，希望把外賣做成流量入口，因?yàn)樗哳l，來把消費(fèi)者留在自己的 App 里，再去買別的東西。

別小瞧這個(gè)手段，它是有一定成效的。根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，自外賣戰(zhàn)開打以來，京東和淘寶的日活躍用戶數(shù)明顯有增長(zhǎng)，比如在 5 月，疊加 618 的預(yù)熱，淘寶增長(zhǎng)了 5000 萬，而同期的拼多多，就沒怎么增長(zhǎng)。高盛說這個(gè)邏輯就跟當(dāng)年美團(tuán)，基于外賣和點(diǎn)評(píng)這個(gè)基本盤，把業(yè)務(wù)拓展到酒店、旅游業(yè)務(wù)一樣，這是有成功先例的。

特別對(duì)于京東來說，京東現(xiàn)在最發(fā)愁的就是 DAU 不夠，高盛研報(bào)里的這幅圖顯示，京東的獲客成本非常高，幾乎是拼多多的 2.5 倍。在京東 2024 年的營(yíng)銷支出中，有三分之二是用來獲客的。所以京東切入外賣，一個(gè)核心目的就是增加主站流量。

所以高盛的一個(gè)結(jié)論是，電商平臺(tái)等于是把自己的獲客預(yù)算，本來投放到微信、抖音這些線上廣告的，轉(zhuǎn)移到外賣戰(zhàn)場(chǎng)，變成補(bǔ)貼。一個(gè)副作用是線上廣告的增長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)放緩。

美團(tuán)當(dāng)然要防御反擊，除了跟進(jìn)補(bǔ)貼之外，高盛還很看好美團(tuán)做的浣熊廚房：美團(tuán)來把一堆小飯店集中在一起，做一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的廚房，一起用標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備、保證比那些小作坊干凈，標(biāo)準(zhǔn)化出餐，甚至還能通過直播廚房畫面，來讓用戶心安。商家負(fù)責(zé)做飯，騎手們就在門口等著，這樣就省去了騎手滿城跑來跑去取餐的成本，可以說是中央廚房的外賣版。

不過，隨著外賣戰(zhàn)打得越來越激烈，美團(tuán)、阿里、京東這三家的股價(jià)是越來越跌。高盛預(yù)測(cè)，在今年第二季度這三個(gè)月里，美團(tuán)、阿里、京東可能會(huì)總共燒掉 250 億人民幣。如果按全年來看，阿里可能要燒掉 410 億、京東是 260 億，美團(tuán)是 250 億。

所以摩根大通就發(fā)出了那個(gè)全市場(chǎng)的疑問：這樣燒錢值得嗎？

02 瑞銀認(rèn)為燒錢不值，損失 AI 機(jī)會(huì)成本

從現(xiàn)金來看，最能打補(bǔ)貼戰(zhàn)的是阿里。阿里在 2025 財(cái)年，擁有 800 多億人民幣的自由現(xiàn)金流，有 4000 多億人民幣的現(xiàn)金及短期投資，這使得阿里有最充足的彈藥。相比之下，京東的現(xiàn)金及短期投資不到 2000 億人民幣，美團(tuán)差不多是 1600 多億。

并且瑞銀說，現(xiàn)在大家逐漸陷入了 " 懦夫博弈 "，誰要是先認(rèn)輸，就會(huì)導(dǎo)致前期投入都打了水漂，這就導(dǎo)致所有人都會(huì)繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，這種白熱化的程度恐怕會(huì)持續(xù)到雙十一。

那么，這樣燒錢到底值不值？瑞銀就認(rèn)為不值，因?yàn)?strong>外賣和即時(shí)零售市場(chǎng)，是一個(gè)苦哈哈的市場(chǎng)。瑞銀和很多投行對(duì)這一市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)相近：3 年后可能會(huì)翻倍到 1.5 萬億人民幣，占整個(gè)電商市場(chǎng)的 10%。

如果頭部的這三家公司，占據(jù)了 80% 的總市場(chǎng)份額，由于它不是由一家壟斷，所以競(jìng)爭(zhēng)始終存在，消費(fèi)者始終會(huì)對(duì)價(jià)格敏感、會(huì)去跨平臺(tái)比價(jià)，瑞銀認(rèn)為差不多只會(huì)維持在 2.5% 的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，那么整個(gè)市場(chǎng)實(shí)際的利潤(rùn)約 300 億人民幣。這點(diǎn)利潤(rùn)相比于現(xiàn)在的投入，很明顯不太值得。

而且即時(shí)零售主要有三大塊，一個(gè)是急需的物品，最常見的就是藥物；第二是生鮮產(chǎn)品，需要冷鏈配送的；第三是從附近配送更有經(jīng)濟(jì)效益的，比如米面油、瓶裝水。

但根據(jù)很多媒體的報(bào)道，這次的外賣大戰(zhàn)中，爆單最多的似乎是奶茶店，而不是所謂的即時(shí)零售領(lǐng)域，甚至出現(xiàn)了美團(tuán)、阿里、京東股價(jià)齊跌，但霸王茶姬、茶百道、古茗、蜜雪冰城這些奶茶股大漲的奇景。

當(dāng)然，還有一個(gè)沒有計(jì)算進(jìn)去的價(jià)值：平臺(tái)們可能會(huì)接受更低的利潤(rùn)率，并且把對(duì)外賣的投資當(dāng)成市場(chǎng)策略的一部分，這些經(jīng)費(fèi)應(yīng)該算在市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用的頭上，是對(duì)提高用戶活躍度和減少市場(chǎng)份額流失的進(jìn)攻與防御。

不過更重要的是，錢是有機(jī)會(huì)成本的，選擇了投到外賣里，就勢(shì)必會(huì)影響其他方向，比如 AI。在今年初，隨著 DeepSeek 的崛起，很多科技大廠都好不容易建立了新的 AI 敘事。比如阿里的通義千問，其實(shí)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，阿里也有了中國(guó) AI 基礎(chǔ)設(shè)施的敘事。但如今，這個(gè)敘事似乎有點(diǎn)被外賣戰(zhàn)給打斷了。

這幅圖就是以今年 1 月 1 日作為基準(zhǔn)，隨后阿里因?yàn)?AI 而大漲，但又因?yàn)橥赓u戰(zhàn)而回落。

即時(shí)零售領(lǐng)域的年初至今（YTD）關(guān)鍵事件，數(shù)據(jù)來源：UBS

很多投行都更希望企業(yè)將寶貴的資源，投入具有巨大增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)，比如 AI，而不是在外賣或者說即時(shí)零售領(lǐng)域去燒錢。

反觀美國(guó)的科技巨頭們，都在 AI 上瘋狂卷資本投入，一個(gè)熱詞就是 AI Capex（AI Capital Expenditure，人工智能相關(guān)的資本支出）。微軟宣布了 2025 年，對(duì) AI 要投資 800-900 億美元，也就是 6000 億人民幣左右；Meta 則是 600 億美元，谷歌是 750 億美元，亞馬遜是 1000 億美元。

所以這四大巨頭的 AI Capex 總額，達(dá)到了驚人的 3200 億美元，比去年增長(zhǎng)了 39%。而這個(gè)級(jí)別的資本支出，占到了這些科技大廠 22% 的平均收入比例。摩根士丹利就說，因?yàn)楣蓛r(jià)的下跌，現(xiàn)在阿里已經(jīng)成為了全球 " 最便宜 " 的人工智能相關(guān)股。

03 高盛如何預(yù)判終局？三種可能皆是美團(tuán)領(lǐng)先

話雖如此，現(xiàn)在外賣戰(zhàn)況，也深深影響著這些巨頭的市值。那這場(chǎng)仗這么打下去，最終會(huì)打成什么樣？高盛給出了對(duì)最終戰(zhàn)局的預(yù)測(cè)，就是下圖中的這三種情況。

高盛認(rèn)為最有可能的一種情況（base case）下，外賣市場(chǎng)最終形成美團(tuán)：阿里：京東 =5.5 : 3.5 : 1 的情形。按此情形來說，美團(tuán)在積極捍衛(wèi)自己的領(lǐng)先地位，阿里實(shí)現(xiàn)了卓有成效的進(jìn)攻。而高盛是不太看好京東的，它預(yù)測(cè)京東在下半年的訂單量會(huì)下滑到 1800-2000 萬單。

不過美團(tuán)也需要為這場(chǎng)防御戰(zhàn)付出很大代價(jià)，高盛預(yù)測(cè)美團(tuán)外賣每單的息稅前利潤(rùn)會(huì)降到 7 毛錢人民幣，而即時(shí)零售業(yè)務(wù)直接降到 0。長(zhǎng)期來看，也就是到 2027 年之后，兩者才會(huì)恢復(fù)到 1 元人民幣。

第二種可能性，是美團(tuán)和阿里形成雙寡頭的格局，它們倆占到市場(chǎng)的 90%，而京東成為遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后的第三名。這種情況下，阿里會(huì)在未來 12 個(gè)月投入 500 億，瘋狂從美團(tuán)手里搶奪訂單，美團(tuán)只能保持微弱的領(lǐng)先，形成 4.5 : 4.5 : 1 的格局。

當(dāng)然阿里也會(huì)為這樣的進(jìn)攻付出代價(jià)，外賣每單的息稅前利潤(rùn)降到 -1.9 元人民幣，長(zhǎng)期也只能提升到 0.4 人民幣。

第三種可能性，整個(gè)市場(chǎng)陷入三足鼎立的碎片化狀態(tài)，誰也無法取勝，即 5 : 3 : 2 的格局。這算是對(duì)京東最有利的預(yù)測(cè)，但京東也需要為這樣的進(jìn)攻付出代價(jià)，每單的息稅前利潤(rùn)會(huì)是 -6.2 元人民幣，長(zhǎng)期提升到 0.5 元人民幣。

不過不管哪種情形，美團(tuán)和阿里都無法回到最初 7.5 : 2.5 的雙寡頭格局，京東還是成功嵌入了這個(gè)市場(chǎng)。但對(duì)美團(tuán)有利的是，因?yàn)樗鼪]有電商業(yè)務(wù)，即時(shí)零售對(duì)于美團(tuán)來說就是 100% 的增量業(yè)務(wù)。而對(duì)阿里和京東來說，這些即時(shí)零售的訂單，多多少少會(huì)分散一些原本屬于電商的業(yè)務(wù)，比如即時(shí)零售的 GMV 里，一半以上是食品飲料、煙酒、日用品，這些也基本上是傳統(tǒng)電商的重要品類。而沒有電商包袱的美團(tuán)，也就意味著更少的內(nèi)部組織摩擦。

三家平臺(tái)的 UE 模型：淺藍(lán)色 - 阿里巴巴；深藍(lán)色 - 美團(tuán)；灰色 - 京東。數(shù)據(jù)來源：高盛

以上，就是高盛的預(yù)測(cè)，當(dāng)然也有很多朋友說，高盛經(jīng)常是反向指標(biāo)。所以你們信不信它的判斷？歡迎在我們的留言中評(píng)論 ~