近期，湖南聚仁新材料股份公司（下稱 " 聚仁新材 "）提交了招股說明書，擬北交所 IPO 上市，公開發(fā)行不超過 6352.94 萬股。

筆者注意到，報(bào)告期內(nèi)，聚仁新材的業(yè)績呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，推動這一增長的核心因素是公司通過降低產(chǎn)品價(jià)格來搶占市場份額。值得關(guān)注的是，盡管采取了降價(jià)策略，聚仁新材的毛利率水平仍保持著行業(yè)優(yōu)勢——即便在 2024 年毛利率大幅下滑后，仍比同行均值高出 7.27 個(gè)百分點(diǎn)。但矛盾點(diǎn)在于，高毛利率的背后，聚仁新材的研發(fā)投入強(qiáng)度卻長期落后于同行。

募投項(xiàng)目方面，聚仁新材此次北交所 IPO 的募投項(xiàng)目核心目的為擴(kuò)產(chǎn)，但具體擴(kuò)產(chǎn)何種產(chǎn)品目前尚未明確。針對這一信息缺口，監(jiān)管層已提出要求，督促公司進(jìn)一步披露與擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)品相關(guān)的更多詳細(xì)信息，以補(bǔ)充完善募投項(xiàng)目的透明度。

降價(jià)搶市場，毛利率斷崖式下滑，卻依舊超同行

聚仁新材是國內(nèi)專業(yè)從事己內(nèi)酯系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的服務(wù)型制造企業(yè)。公司圍繞己內(nèi)酯開發(fā)出聚己內(nèi)酯、聚己內(nèi)酯多元醇和特種己內(nèi)酯改性材料等系列衍生物，在延伸加工為聚氨酯制品、丙烯酸制品、生物可降解制品、醫(yī)用材料和助劑類產(chǎn)品后，應(yīng)用于新能源汽車、環(huán)保涂料、生物可降解、生物醫(yī)療、裝備制造等領(lǐng)域。

2022 年 -2024 年（下稱 " 報(bào)告期 "），聚仁新材分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.92 億元、2.82 億元、4.79 億元，凈利潤分別為 4726.26 萬元、7420.06 萬元、8335.02 萬元，營收與利潤規(guī)模均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張。

不過，這一業(yè)績增長或與公司采取的降價(jià)模式密切相關(guān)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，聚仁新材主要擁有己內(nèi)酯衍生物、己內(nèi)酯、副產(chǎn)品及其他等，其中報(bào)告期內(nèi)己內(nèi)酯衍生物產(chǎn)生的銷售收入分別為 12937.8 萬元、20336.01 萬元、32552.89 萬元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的 69.93%、72.44%、68.4%，為公司最重要的業(yè)務(wù)，具體情況如下：

報(bào)告期內(nèi)聚仁新材兩大核心產(chǎn)品的平均單位售價(jià)均呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，且降幅顯著。作為公司第一大業(yè)務(wù)的己內(nèi)酯衍生物，2022 年 -2024 年平均單位售價(jià)分別為 4.45 萬元 / 噸、3.98 萬元 / 噸、2.95 萬元 / 噸，其中 2024 年的單價(jià)較 2022 年累計(jì)下滑 33.71%，三年間價(jià)格縮水超三成；而作為第二大業(yè)務(wù)的己內(nèi)酯，同期平均單位售價(jià)同樣持續(xù)下降，從 2022 年的 4.33 萬元 / 噸降至 2023 年的 3.98 萬元 / 噸，2024 年進(jìn)一步跌至 2.79 萬元 / 噸。

對此，聚仁新材在申報(bào)稿中明確表示，當(dāng)前采取降低產(chǎn)品售價(jià)的策略，核心目標(biāo)是通過價(jià)格優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，這一表述直接點(diǎn)明了其 " 以價(jià)換量 " 的競爭邏輯。

受產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)下降的影響，聚仁新材報(bào)告期內(nèi)的毛利率呈現(xiàn)明顯波動，且在 2024 年出現(xiàn)大幅下滑。具體來看，報(bào)告期內(nèi)，聚仁新材的毛利率分別為 41.59%、43.37%、28.6%，其中 2024 年公司的毛利率同比下滑了近 14.77 個(gè)百分點(diǎn)。

不過，即便 2024 年毛利率大幅收縮，聚仁新材的毛利率水平仍保持著行業(yè)優(yōu)勢。據(jù)公司申報(bào)稿披露，其選取的同行可比公司分別為瑞華泰、中研股份、海正生材、匯得科技，上述 4 家公司毛利率的平均值分別為 26.49%、43.37%、28.6%，從數(shù)據(jù)對比來看，聚仁新材各期毛利率均顯著高于同行均值，即便在 2024 年毛利率大幅下滑后，仍比同行均值高出 7.27 個(gè)百分點(diǎn)。

然而，高毛利率背后，聚仁新材的研發(fā)投入強(qiáng)度卻長期落后于同行。報(bào)告期內(nèi)，聚仁新材的研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.38%、3.31%、3.17%，同行可比公司平均值分別為 5.54%、6.71%、6.84%，高毛利率的維持往往依賴產(chǎn)品技術(shù)含量、差異化競爭力或成本控制優(yōu)勢，而研發(fā)投入是提升產(chǎn)品技術(shù)壁壘的核心環(huán)節(jié)。在研發(fā)投入長期低于同行的情況下，聚仁新材如何實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)且持續(xù)攀升的毛利率，其高毛利的核心支撐邏輯（如成本控制、產(chǎn)品定價(jià)、客戶結(jié)構(gòu)等）亟待進(jìn)一步披露。

募投項(xiàng)目存疑

聚仁新材此次北交所 IPO 欲募集 2.92 億元分別用于湖南聚仁新材料股份公司 40000t/a 特種聚己內(nèi)酯智能化工廠項(xiàng)目、湖南聚仁高科技有限公司研發(fā)中心項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金，具體情況如下：

筆者注意到，對于聚仁新材上述募投項(xiàng)目的合理性值得商榷。首先，關(guān)于 2.35 億元用于湖南聚仁新材料股份公司 40000t/a 特種聚己內(nèi)酯智能化工廠項(xiàng)目，主要是聚仁新材實(shí)施，并擬在岳陽綠色化工高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)投資建設(shè) 40000t/a 特種聚己內(nèi)酯智能化工廠項(xiàng)目及配套公用工程。需要指出的是，對于上述募投項(xiàng)目到底產(chǎn)生何種產(chǎn)品尚未可知。

對此，北交所要求聚仁新材說明 40000t/a 特種聚己內(nèi)酯智能化工廠項(xiàng)目擬生產(chǎn)的產(chǎn)品與公司現(xiàn)有產(chǎn)品的差異，是否具備相應(yīng)產(chǎn)品及技術(shù)儲備，結(jié)合募投項(xiàng)目與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)線及同行業(yè)公司同類建設(shè)項(xiàng)目的建筑工程費(fèi)用、設(shè)備購置費(fèi)用、安裝工程費(fèi)用、軟件購置費(fèi)用等比較情況，固定資產(chǎn)投入與產(chǎn)能產(chǎn)量配比關(guān)系，說明募投項(xiàng)目各項(xiàng)投資費(fèi)用及投資總規(guī)模的合理性。

需要指出的是，當(dāng)前，聚仁新材在己內(nèi)酯衍生物與己內(nèi)酯產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率方面，呈現(xiàn)出較為低迷的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024 年間，己內(nèi)酯衍生物產(chǎn)能利用率依次為 100.62%、44.67%、48.95%，己內(nèi)酯的產(chǎn)能利用率分別為 94.75%、75.52%、56.41%，目前上述兩大產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均未突破 60%。在此情形下，聚仁新材卻計(jì)劃斥資 2.35 億元投入到 40000t/a 特種聚己內(nèi)酯智能化工廠項(xiàng)目，若該項(xiàng)目旨在擴(kuò)產(chǎn)現(xiàn)有產(chǎn)品，不禁令人對其決策合理性產(chǎn)生疑慮。 ( 文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源 )