文 | 董武英

編輯 | 劉振濤

近年來，醫(yī)美行業(yè)熱度不減，醫(yī)美材料及敷料領(lǐng)域涌現(xiàn)出巨子生物這樣的明星上市公司，醫(yī)美行業(yè)下游也出現(xiàn)了新的變化。

近日，港股上市公司美麗田園醫(yī)療健康（下稱美麗田園集團(tuán)）發(fā)布公告，將以 12.5 億元收購思妍麗 100% 股權(quán)，這也是今年以來美容行業(yè)最大的一筆并購。美麗田園是國內(nèi)最大的美容服務(wù)品牌，思妍麗則是國內(nèi)第三大美容服務(wù)品牌，在這之前，美麗田園集團(tuán)已經(jīng)拿下了行業(yè)老二——奈瑞兒。

這也意味著，如果成功收購思妍麗，美容服務(wù)行業(yè)前三品牌將合為一家，美麗田園集團(tuán)市占率將顯著提升。

不過，資本市場的反應(yīng)卻并不熱烈。自 10 月 15 日號盤前發(fā)布收購公告以來，截至 10 月 24 日收盤，美麗田園集團(tuán)股價(jià) 8 個(gè)交易日 6 天下跌，累計(jì)跌幅達(dá) 10.63%，最新總市值為 75 億港元。

這種情況下，美麗田園集團(tuán)能順利收購思妍麗，并完成整合進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢嗎？

國內(nèi)最大的美容服務(wù)品牌，

接連并購行業(yè)老二老三

1993 年，王莉在海南省開出了第一家美麗田園（Beauty Farm）門店。當(dāng)時(shí)，海南省大小美容院眾多，美麗田園憑借著德國原研護(hù)膚產(chǎn)品、德系專業(yè)培訓(xùn)體系等蹚出了一條特色化道路。

在美麗田園品牌成立 10 年后，王莉丈夫李陽加入了美麗田園集團(tuán)。李陽 1987 年畢業(yè)于德國亞琛工業(yè)大學(xué)電子工程系，畢業(yè)后就進(jìn)入了海南當(dāng)?shù)貒蟆?/p>

2006 年，創(chuàng)始人王莉去世，李陽則擔(dān)起了妻子的事業(yè)。后續(xù)又經(jīng)過十余年的發(fā)展，美麗田園集團(tuán)已經(jīng)成為國內(nèi)最大的美容品牌，旗下?lián)碛忻利愄飯@、貝黎詩、研源、秀可兒四大品牌，涵蓋傳統(tǒng)美容服務(wù)、醫(yī)療美容服務(wù)（包括非外科手術(shù)類和外科手術(shù)類）、亞健康評估及干預(yù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。

2023 年 1 月 16 日，在李陽帶領(lǐng)下，美麗田園集團(tuán)登陸港交所，首日收盤市值達(dá) 68.37 億港元。

根據(jù)公告，美麗田園集團(tuán)以 3.50 億元收購奈瑞兒 70% 的股權(quán)，后者估值約為 5.17 億元。此次收購共涉及 80 家美容及保健服務(wù)門店、6 家醫(yī)療美容門診（其中一家同時(shí)經(jīng)營亞健康醫(yī)療業(yè)務(wù)）及 2 家中醫(yī)門診。在 2023 年，奈瑞兒未經(jīng)審核的營收和凈利潤分別為 5.14 億元和 3340 萬元。

這并不是美麗田園集團(tuán)第一次收購。由于美容行業(yè)集中度極低，美容院做大規(guī)模的重要手段就是收購。招股書顯示，從 2014 年至 2022 年 6 月 30 日，美麗田園集團(tuán)共完成了 20 項(xiàng)行業(yè)并購，其中就包括旗下四大品牌之一——貝黎詩。

在收購奈瑞兒 70% 股權(quán)后，今年 5 月底，美麗田園集團(tuán)宣布進(jìn)一步收購奈瑞兒 20% 股權(quán)，總代價(jià)為 1 億元，收購?fù)瓿珊?，美麗田園集團(tuán)將持有奈瑞兒 90% 股權(quán)。

在合計(jì)拿下奈瑞兒 90% 股權(quán)后，美麗田園集團(tuán)又將收購目光投向了行業(yè)第三——在國內(nèi)一線及新一線城市有著廣泛布局的高端美容服務(wù)標(biāo)桿品牌思妍麗。

2025 年 10 月 15 日，美麗田園集團(tuán)發(fā)布公告，以 12.50 億元的總對價(jià)收購思妍麗 100% 股權(quán)，是美麗田園發(fā)展歷史上規(guī)模最大的一次收購。

此次交易以現(xiàn)金 + 股份支付的方式進(jìn)行，美麗田園合計(jì)支付約 8.36 億元現(xiàn)金，并向思妍麗大股東 SYL Holding 配發(fā)及發(fā)行合計(jì) 1579.81 萬股，發(fā)行價(jià)為每股 28.71 港元，較公告前一交易日收盤價(jià)折讓約 19.67%。若交易順利完成，SYL Holding 所持股份占美麗田園總股本約 6.28%。

公告顯示，思妍麗在 2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日期間的一年周期內(nèi)，銷售收入為 8.56 億元，歸母凈利潤（扣除非常規(guī)項(xiàng)目）為 7267.5 萬元。

如果交易完成，美容服務(wù)行業(yè)前三大品牌將合為一家，美麗田園集團(tuán)市占率將顯著提升，尤其是在一線及新一線城市美容服務(wù)市場覆蓋率將顯著提升。在電話會議上，美麗田園集團(tuán)管理層預(yù)計(jì) 2026 年?duì)I收將突破 40 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤突破 5 億元。

但資本市場的表現(xiàn)卻不算熱情。自 10 月 15 日盤前發(fā)布收購公告以來，截至 10 月 24 日收盤 8 個(gè)交易日美麗田園集團(tuán)股價(jià)累計(jì)跌幅達(dá) 10.63%。

頻繁并購商譽(yù)激增，

行業(yè)市場競爭升級

從收購奈瑞兒的結(jié)果來看，并購的確是美麗田園集團(tuán)實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長的最直接方式。

以 2024 年數(shù)據(jù)來看，美麗田園集團(tuán)第一大業(yè)務(wù)美容和保健服務(wù)業(yè)務(wù)營收同比增長 20.9% 至 14.43 億元，增量為 2.50 億元，其中奈瑞兒帶來的高端智能美養(yǎng)服務(wù)收入規(guī)模就達(dá)到 1.62 億元，此外奈瑞兒的加入也帶動了加盟商及其他業(yè)務(wù)的增長。而美麗田園集團(tuán)原有的高端美容服務(wù)業(yè)務(wù)，2024 年收入僅同比增長了 5.9%。

2024 年，美麗田園集團(tuán)第二大業(yè)務(wù)醫(yī)療美容服務(wù)業(yè)務(wù)營收為 9.28 億元，同比增速為 9.1%；第三大業(yè)務(wù)亞健康醫(yī)療服務(wù)營收為 2.01 億元，同比增長 98.9%，增長迅猛，但規(guī)模相對較小。

2025 年上半年，美麗田園集團(tuán)營收為 14.59 億元，同比增長 28.2%，增量為 3.21 億元。其中奈瑞兒貢獻(xiàn)的收入就達(dá)到了 2.77 億元。據(jù)財(cái)報(bào)介紹，今年上半年奈瑞兒經(jīng)調(diào)整后凈利率從收購前的 6.5% 提升至 10.4%，這被視為整合帶來的顯著成效。

來看美麗田園計(jì)劃收購的標(biāo)的思妍麗。2024 年，思妍麗實(shí)現(xiàn)收入 8.5 億元，凈利潤 8100 萬元。截至 2025 年 6 月 30 日，思妍麗在全國 48 個(gè)城市運(yùn)營 163 家生活美容門店（包括直營門店 118 家及加盟門店 45 家）及 19 家醫(yī)美門診?？梢钥吹剑召徦煎悓⒂兄跀U(kuò)大美麗田園集團(tuán)的營收和凈利潤規(guī)模。

商業(yè)模式?jīng)Q定，客戶預(yù)存資金為美麗田園集團(tuán)帶來了大量的合同負(fù)債，2021-2023 年該合同負(fù)債規(guī)模在 14 億左右，約占負(fù)債總額的 60% 以上，相當(dāng)于總資產(chǎn)的 55% 以上。龐大的合同負(fù)債也導(dǎo)致美麗田園集團(tuán)上市前資產(chǎn)負(fù)債率在 90% 左右，處于較高水平。

上市的 2023 年，憑借 IPO 融資帶來的股東權(quán)益增加，美麗田園集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率迅速下降至 74.74%。但收購奈瑞兒之后，美麗田園集團(tuán)合同負(fù)債從 14 億元左右增長至 20 億元左右，2024 年資產(chǎn)負(fù)債率提升至 77.20%，今年上半年進(jìn)一步提升至 78.45%。

此次若順利收購思妍麗，考慮到龐大的收購規(guī)模，美麗田園集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率或?qū)⑦M(jìn)一步提升，同時(shí)，收購思妍麗預(yù)計(jì)將帶來合同負(fù)債規(guī)模的顯著擴(kuò)大，這也對美麗田園集團(tuán)資產(chǎn)管理和流動性風(fēng)險(xiǎn)控制能力有了更高的要求。

除此之外，此次收購也將帶來商譽(yù)的明顯提升。此前收購奈瑞兒，美麗田園集團(tuán)的商譽(yù)規(guī)模從 2.18 億元增至 6.54 億元。此次收購思妍麗，后者今年上半年末資產(chǎn)凈值約為 2.90 億元，因此若收購?fù)瓿深A(yù)計(jì)進(jìn)一步大幅擴(kuò)大美麗田園集團(tuán)商譽(yù)規(guī)模，或?qū)硪欢òl(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，當(dāng)前美容服務(wù)行業(yè)市場競爭加劇，美麗田園集團(tuán)在整合收購資產(chǎn)的同時(shí)，還需要面臨其他競爭對手的壓力。

傳統(tǒng)美容服務(wù)行業(yè)門檻并不算高，市場競爭較為激烈。醫(yī)療美容服務(wù)門檻相對更高，但布局的企業(yè)也越來越多，如朗姿股份、伊美爾等行業(yè)巨頭，以及一些新進(jìn)入的企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

比如，新氧是一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺，美容院原本是其金主，但 2024 年 11 月，新氧也推出了自營的輕醫(yī)美連鎖—— SOYOUNG CLINIC 新氧青春診所，成為美麗田園等企業(yè)的競爭對手。據(jù)媒體報(bào)道，截至 2025 年 8 月，新氧青春診所門店數(shù)量已達(dá) 33 家，預(yù)計(jì)年底將達(dá)到 50 家規(guī)模。

今年 7 月，京東健康旗下首家線下醫(yī)美自營診所于北京亦莊正式開業(yè)運(yùn)營。據(jù)京東平臺顯示，該門店可提供美白嫩膚、除皺瘦臉、光電抗衰、膠原煥膚等業(yè)務(wù)，屬于輕醫(yī)美范疇。

可以看到，在線下美容及醫(yī)美市場上，美麗田園集團(tuán)目前不僅面臨著傳統(tǒng)美容院的競爭，也需要應(yīng)對跨界而來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭。這種壓力下，美麗田園集團(tuán)能否順利收購并整合思妍麗資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢，值得關(guān)注。