本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：郝文然
作者 | 郝文然
編輯 | 韓迅
經(jīng)過近兩年的調(diào)整，工程機械行業(yè)在 2025 年迎來了一定回暖。近期，各家上市公司的三季報紛紛出爐，考驗著企業(yè)的成色。
10 月 28 日，國內(nèi)叉車龍頭之一安徽合力（600761.SH）發(fā)布 2025 年三季報。財報顯示，安徽合力 2025 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 149.34 億元，同比增長 10.9%；歸母凈利潤 11.21 億元，同比下降 4.9%。
在火熱的牛市中，一份 " 增收不增利 " 的財報難以挑起市場的胃口。安徽合力還有沒有增長動力？公司經(jīng)營策略發(fā)生了哪些變化？當下 15 倍的滾動市盈率是否合理？這一系列的問題，值得進一步探究。
營收穩(wěn)增但利潤承壓，第三季度研發(fā)投入增大或為主因
安徽合力 2025 年前三季度業(yè)績呈現(xiàn)出 " 營收穩(wěn)增、利潤承壓、現(xiàn)金流改善 " 三大特征。
2025 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 149.34 億元，同比增長 10.9%；歸母凈利潤 11.21 億元，同比下降 4.9%；扣非凈利潤為 10.07 億元，同比微增 0.56%。
單看第三季度，安徽合力實現(xiàn)營業(yè)收入 49.67 億元，同比增長 7.6%；歸母凈利潤 3.03 億元，同比下降 11.8%；扣非歸母凈利潤 2.74 億元，同比微降 1.0%。
無論是前三季度還是第三季度單季，安徽合力均呈現(xiàn)增收不增利的特點，業(yè)績略微不及預(yù)期。
利潤下滑的主因是費用率的上升。2025 年前三季度，安徽合力銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為 7.49 億元、4.41 億元、10.03 億元，分別同比增長 22.2%、11.1%、26.3%，增幅均較大。
不過值得期待的是，安徽合力第三季度重點投入在了研發(fā)端。財報顯示，公司第三季度單季研發(fā)支出為 4.25 億元，同比大增 56.8%，甚至接近于今年上半年的投入總額 5.78 億元。
如果剔除第三季度 1.54 億元的額外研發(fā)收入，將其轉(zhuǎn)為利潤，則安徽合力前三季度歸母凈利潤為 12.75 億元，同比將變?yōu)樵鲩L 8.1%，與 10.9% 的收入增速基本匹配。
這透露出兩個關(guān)鍵信號。
第一，安徽合力第三季度研發(fā)支出大幅增長，可能在布局新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)，謀求突破當前的業(yè)績天花板；第二，該公司已處于經(jīng)營穩(wěn)健期，收入與利潤的增速都趨于放緩，沒有新增量的情況下，提高費用就必須犧牲利潤。
換言之，安徽合力短期內(nèi)或已遭遇利潤瓶頸，也即很多成熟行業(yè)中企業(yè)面臨的問題——議價能力有限。
重資產(chǎn)企業(yè)的毛利率通常不高，通過控本降費爭奪凈利潤空間顯得尤為重要。2025 年前三季度，安徽合力毛利率為 23.81%，同比提升 2.29 個百分點；凈利率為 8.64%，同比下降 1.08 個百分點。
這樣的盈利水平也許不足以令投資者滿意。作為對比，同為國內(nèi)叉車龍頭之一的杭叉集團（603298.SH），其 2025 年前三季度毛利率為 23.48%，與安徽合力持平，但凈利率為 13.04%，顯著高于后者。
積極的信號來自現(xiàn)金流量表。2025 年前三季度，安徽合力經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大增 106.23% 至 9.63 億元，顯示出在回款管理、資金周轉(zhuǎn)方面的顯著改善。
但相應(yīng)地，安徽合力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的 70 天增長到本期的 87 天，表明公司的庫存消化能力有所下降。
電動化轉(zhuǎn)型成功，入局新興賽道謀求第二增長曲線
近年來，安徽合力為業(yè)績增長做了諸多努力，不僅通過 " 電動化 " 戰(zhàn)略主動求變，還投身智能物流、人形機器人等新興領(lǐng)域，開辟新增長曲線。
電動化是安徽合力最成功的一步棋。早期安徽合力由內(nèi)燃叉車起家，而后逐步投入電動叉車研發(fā)生產(chǎn)，于 2024 年攻克了高效分布式電驅(qū)動技術(shù)，成功上市了 55 噸鋰電池叉車。
與電動汽車類似，電動叉車具備能耗低（較內(nèi)燃叉車低 50% 以上）、易維護等優(yōu)勢。安徽合力通過持續(xù)地研發(fā)改進了電動叉車的爬坡能力、防水性能以及室外工作能力，使之廣受市場歡迎。
2025 年上半年，安徽合力電動叉車銷量同比增長 28%，占比進一步提升至 68%。官網(wǎng)顯示，公司當前有 G 系列、G2 系列、G3 系列、K2 系列等多種產(chǎn)品，噸位級超 30 個，涵蓋 1～46 噸，可滿足多種場景需求。
安徽合力亦在沿產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至智能物流領(lǐng)域，該業(yè)務(wù) 2025 年上半年收入同比增長 59.1%，已成為新增長點。
安徽合力與華為共同揭牌成立 " 聯(lián)合創(chuàng)新 · 天工實驗室 "，在數(shù)據(jù)通信、無人智駕、先進智算等智能車輛關(guān)鍵領(lǐng)域開展合作，并與順豐、京東等頭部物流企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，深化下游應(yīng)用場景創(chuàng)新實踐。公司自主開發(fā)了 CCS（調(diào)度控制中心）、WMS（倉儲管理系統(tǒng)）、PMS（生產(chǎn)管理系統(tǒng)）等物流管理系統(tǒng)，能夠為用戶打造端到端的智能物流解決方案。
更值得一提的是，2025 年 9 月，安徽合力與安徽省頂尖研發(fā)機構(gòu)江淮前沿技術(shù)協(xié)同創(chuàng)新中心成立 " 天樞實驗室 "，聯(lián)合研發(fā)智能物流機器人與特種機器人，并成立合資公司。這標志著公司正式向工業(yè)機器人領(lǐng)域延伸，有望在人機協(xié)作、重載搬運等新興場景中占據(jù)市場地位。
工程機械行業(yè)復(fù)蘇，出口成新引擎
縱觀 2025 年的工程機械行業(yè)，復(fù)蘇回暖是主流趨勢。
中國工程機械工業(yè)協(xié)會基于海關(guān)數(shù)據(jù)整理的數(shù)據(jù)顯示，2025 年前三季度我國工程機械出口金額 438.55 億美元，同比增長 13.3%。
叉車板塊在復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境中展現(xiàn)出強韌性。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會對叉車主要制造企業(yè)統(tǒng)計，2025 年 1 — 9 月，全國叉車總銷量達到 110.64 萬臺，同比增長 14%。其中，國內(nèi)銷量同比增長 13.1%；出口市場表現(xiàn)更為亮眼，同比增長 15.5%，成為行業(yè)增長的新引擎。
叉車市場呈現(xiàn)出 " 國內(nèi)結(jié)構(gòu)性增長 + 海外周期性復(fù)蘇 " 的雙輪驅(qū)動格局。國內(nèi)方面，設(shè)備更新周期與大型項目開工共同拉動需求；海外市場方面，" 一帶一路 " 共建國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求是主要推動力。
作為中國叉車龍頭企業(yè)之一，安徽合力海外銷售增速遠超行業(yè)平均水平。2025 年上半年，安徽合力海外叉車銷量達 7.4 萬臺，同比增長 23.1%，海外收入占比已高達 43%，較 2024 年末再提升 3 個百分點，并在 30 多個國家和地區(qū)市場份額穩(wěn)居第一。
在出口浪潮中把握先機，或?qū)⒊蔀榘不蘸狭ν黄茦I(yè)績天花板的另一動力來源。
增長乏力但主動求變，公司價值是否被低估？
安徽合力的絕對估值一直不高，截至 10 月 28 日收盤，公司 PE（TTM）為 14.83 倍。
以行業(yè)為基準來看，在當前的申萬二級行業(yè)分類中，工程機械行業(yè)的 PE（TTM）為 23.29 倍，安徽合力明顯低于行業(yè)平均水平。
和自身歷史估值水平相比，根據(jù)東方財富 Choice 數(shù)據(jù)，安徽合力當下的 PE（TTM）處于近十年的 65.06 分位點。
如此來看，安徽合力似乎缺少 " 高估值基因 "。當前不足 15 倍的滾動市盈率遠低于行業(yè)均值，但就其自身而言，其實已經(jīng)處在相對偏高的位置。
低估值的核心原因可能在于增長乏力。安徽合力 2022 — 2024 年度歸母凈利潤分別為 9.07 億元、13.17 億元、13.20 億元，同比增速分別為 42.6%、40.9%、0.2%，2025 年前三季度歸母凈利潤增速則轉(zhuǎn)負為 -4.9%。
安徽合力近年來一直主動求變，無論是已經(jīng)取得良好成績的電動化和出海，還是最近兩年新入局的智能物流和機器人，都反映出公司開拓第二增長曲線的戰(zhàn)略意圖。
多家機構(gòu)仍表達了對安徽合力的看好態(tài)度。國金證券預(yù)計公司 2025 — 2027 年歸母凈利潤分別為 14 億元、16 億元、17 億元，對應(yīng)的 PE 分別為 14、12、11 倍，維持 " 買入 " 評級。光大證券同樣維持 " 買入 " 評級。
機構(gòu)普遍認為，隨著安徽合力在叉車行業(yè)國際化、鋰電化進程中的持續(xù)領(lǐng)先，以及智能物流、后市場業(yè)務(wù)等新增長曲線的快速發(fā)展，公司估值水平有望獲得提升。
總結(jié)
雖然 2025 年三季報不及預(yù)期，但考慮到原因是將資金加碼研發(fā)端，安徽合力的未來前景仍值得期待。短期來看，國內(nèi)外需求復(fù)蘇與電動化滲透率提升有望帶來業(yè)績彈性；中長期來看，泰國工廠投產(chǎn)、智能物流業(yè)務(wù)放量以及機器人等前沿領(lǐng)域的布局，或?qū)⒊蔀榇蜷_業(yè)績增長空間的驅(qū)動因素。
以資本市場視角審視，安徽合力當前不足 15 倍的滾動市盈率和 3.3% 的滾動股息率具備一定吸引力，在牛市中有承接 " 高低切 " 資金的基礎(chǔ)。但公司能否找到新的盈利增長點，實現(xiàn)新一輪業(yè)績與估值的 " 戴維斯雙擊 "，才是其改變市場定位的重中之重。
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