美股科技巨頭正在史無(wú)前例的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施軍備競(jìng)賽中，其資本開支強(qiáng)度正逼近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期峰值。

追風(fēng)交易臺(tái)消息，美銀和摩根士丹利最新研究顯示，市場(chǎng)嚴(yán)重低估了當(dāng)前 AI 投資的真實(shí)規(guī)模，同時(shí)對(duì)未來(lái)折舊費(fèi)用的沖擊準(zhǔn)備不足，供需失衡最早可能在 2027 年引發(fā)云服務(wù)價(jià)格戰(zhàn)。

摩根士丹利的研究則表明，包括亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文在內(nèi)的 " 超大規(guī)模 " 玩家，其資本開支占銷售收入比重預(yù)計(jì)到 2027 年將達(dá)到 26%，接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期 32% 的峰值水平，超過(guò)頁(yè)巖油繁榮時(shí)期的 20%。更關(guān)鍵的是，這些公開的資本支出數(shù)字并未完全反映投資的全貌，因?yàn)槿谫Y租賃等表外工具正被越來(lái)越多地用來(lái)加速數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張，導(dǎo)致當(dāng)下的真實(shí)投資規(guī)模被低估。

美銀的分析則將焦點(diǎn)放在了這些投資的遠(yuǎn)期影響上。研報(bào)顯示，市場(chǎng)普遍低估了未來(lái)的折舊費(fèi)用。到 2027 年，僅谷歌、亞馬遜和 Meta 三家，市場(chǎng)預(yù)測(cè)的折舊額就可能比實(shí)際情況低了近 164 億美元。美銀還表示，如果供應(yīng)增長(zhǎng)持續(xù)超過(guò)需求，最早在 2027 年，行業(yè)內(nèi)可能會(huì)爆發(fā)更激進(jìn)的定價(jià)策略。

資本開支競(jìng)賽：規(guī)模被低估的 " 軍備競(jìng)賽 "

摩根士丹利的報(bào)告將當(dāng)前的 AI 投資潮與歷史上的兩次資本狂熱進(jìn)行了對(duì)比：一次是互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的電信業(yè)光纖建設(shè)，另一次是頁(yè)巖油革命中的能源業(yè)鉆探。報(bào)告指出，當(dāng)前的資本強(qiáng)度正在逼近前者的峰值。而與以往不同的是，科技巨頭正通過(guò)日益復(fù)雜的財(cái)務(wù)手段來(lái)加速擴(kuò)張，使得傳統(tǒng)的資本支出（Capex）數(shù)據(jù)無(wú)法完全捕捉其投資的全貌。

摩根士丹利強(qiáng)調(diào)，兩大因素導(dǎo)致了實(shí)際投資規(guī)模被低估：

首先，是融資租賃的崛起。微軟和甲骨文等公司正越來(lái)越多地使用融資租賃來(lái)建設(shè)數(shù)據(jù)中心。這種方式在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上類似于舉債購(gòu)買資產(chǎn)，但其初始投資通常不計(jì)入傳統(tǒng)的資本支出，從而繞過(guò)了現(xiàn)金流量表。報(bào)告發(fā)現(xiàn)，微軟和甲骨文的資本密集度在計(jì)入融資租賃后顯著躍升。例如，根據(jù)摩根士丹利的估算，微軟 2026 財(cái)年的資本支出與銷售額之比將從 28% 躍升至 38%，而甲骨文則從 41% 飆升至 58%。此外，這些巨頭已簽約但尚未開始的租賃承諾金額已超過(guò) 3350 億美元，預(yù)示著這一趨勢(shì)還將持續(xù)。

其次，是 " 在建工程 " 的延遲效應(yīng)：巨額投資正以 " 在建工程（Construction in Progress, CIP）" 的形式沉淀在資產(chǎn)負(fù)債表上。這些資產(chǎn)在正式投入使用前不會(huì)計(jì)提折舊，因此其成本尚未對(duì)利潤(rùn)表產(chǎn)生影響。摩根士丹利的數(shù)據(jù)顯示，谷歌、亞馬遜、Meta 和甲骨文的在建工程余額在過(guò)去一年中均出現(xiàn)急劇增長(zhǎng)，例如亞馬遜增長(zhǎng)了約 60%（170 億美元），谷歌增長(zhǎng)了約 40%（150 億美元）。這意味著，大量資本已經(jīng)支出，但其對(duì)盈利的沖擊才剛剛開始。

財(cái)報(bào)的 " 定時(shí)炸彈 "：華爾街低估了未來(lái)的折舊成本

如果說(shuō)摩根士丹利揭示了投入規(guī)模的 " 冰山之下 "，那么美銀則點(diǎn)明了這些投入未來(lái)將如何轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的成本壓力。其核心觀點(diǎn)是，華爾街對(duì)未來(lái)折舊費(fèi)用的增長(zhǎng)速度 " 反應(yīng)遲鈍 "。

美銀的分析師 Justin Post 在報(bào)告中指出，隨著谷歌、Meta 和亞馬遜在 2024 年和 2025 年合計(jì)資本支出分別增長(zhǎng) 56% 和 63%，其折舊與攤銷（D&A）費(fèi)用也必然會(huì)在 2026 年及以后加速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，到 2027 年，美銀對(duì)三大巨頭的折舊費(fèi)用預(yù)測(cè)與市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)的差距十分顯著：

Alphabet（谷歌）：差距約為 70 億美元

Amazon（亞馬遜）：差距約為 59 億美元

Meta：差距約為 35 億美元

總計(jì)近 164 億美元的 " 預(yù)期差 "，意味著這些公司未來(lái)的實(shí)際盈利能力可能遠(yuǎn)低于當(dāng)前的市場(chǎng)共識(shí)。

報(bào)告還指出了另一個(gè)加劇折舊風(fēng)險(xiǎn)的因素：AI 資產(chǎn)的 " 短壽 " 問題。

與傳統(tǒng)服務(wù)器不同，用于 AI 計(jì)算的 GPU 等硬件面臨著更快的技術(shù)迭代和更高的工作負(fù)荷，其有效使用壽命可能僅為三到五年。

美銀指出，亞馬遜在 2025 年第一季度已將一部分服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的預(yù)計(jì)使用壽命從六年縮短至五年，理由正是 AI 和機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域技術(shù)發(fā)展的加速。這與過(guò)去幾年科技巨頭普遍延長(zhǎng)設(shè)備使用年限以平滑費(fèi)用的趨勢(shì)背道而馳，一旦該趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致折舊費(fèi)用被加速確認(rèn)，對(duì)短期盈利造成沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)：最早 2027 年或爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)

美銀警告，AI 基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)可能重演歷史上激進(jìn)投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格壓力的模式。隨著各大科技公司持續(xù)加速 AI 基礎(chǔ)設(shè)施投資，存在過(guò)度建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，即計(jì)算能力供應(yīng)超過(guò)對(duì)高價(jià)值 AI 服務(wù)的需求。

此外，大語(yǔ)言模型性能日趨一致可能削弱產(chǎn)品差異化，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商品化。Meta 正在建設(shè)多個(gè)千兆瓦級(jí)數(shù)據(jù)中心，預(yù)計(jì) 2026-2029 年投入使用；甲骨文和 OpenAI 提議的 5000 億美元 Stargate 項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2028-2029 年帶來(lái)大量 AI 產(chǎn)能。如果需求跟不上供應(yīng)部署的規(guī)模，超大規(guī)模廠商可能訴諸激進(jìn)定價(jià)策略以維持利用率，進(jìn)而壓縮利潤(rùn)率。

美銀認(rèn)為，如果供應(yīng)超過(guò)消費(fèi)（在其看來(lái)最早要到 2027 年才可能發(fā)生），超大規(guī)模廠商可能會(huì)采用更激進(jìn)的定價(jià)策略來(lái)維持利用率，從而侵蝕盈利能力。