文 | 節(jié)點財經(jīng)，作者 | 三生

伴隨著智能汽車的快速發(fā)展，自動駕駛也成為眾多公司研究的熱門技術之一。但相比乘用車的應用場景，今天我們要面對的這家公司則是另辟蹊徑，選擇了礦區(qū)自動駕駛作為突破口。

近日，國內(nèi)礦區(qū)自動駕駛賽道代表性企業(yè)易控智駕科技股份有限公司（下稱易控智駕）正式向港交所遞交上市申請，擬赴港上市，沖擊 " 礦區(qū)無人駕駛第一股 "。

據(jù)咨詢機構弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以 2024 年收入計算，易控智駕已在全球 L4 級無人駕駛公司中排名第一。而截至其招股書發(fā)布時，易控智駕已擁有超過 1400 輛在運營無人駕駛礦卡組成的車隊，是全球最大的礦區(qū)無人駕駛解決方案提供商，也是全球唯一一家擁有超千臺運營無人駕駛礦卡的公司。

但是，在耀眼的光環(huán)背后，當我們深入審視其財務數(shù)據(jù)與商業(yè)模式，可能會發(fā)現(xiàn)，這家從游戲行業(yè)轉型而來的公司除了一個商業(yè)傳奇外，其三年累計虧損 9.4 億元的業(yè)績、依賴單一大客戶的業(yè)務結構及技術壁壘不足的現(xiàn)實，都在考驗著正在進行的上市之路。那么，易控智駕的底色到底如何？

01 " 全球行業(yè)第一 " 的耀眼光環(huán)

易控智駕成立于 2018 年，創(chuàng)始人是游戲行業(yè)大佬藍水生。從業(yè)績增長上看，易控智駕的表現(xiàn)相當有吸引力。據(jù)招股書顯示，依托自身技術與高速發(fā)展的礦區(qū)無人駕駛賽道，其 2024 年總收入為 9.86 億元，同比增長 264%，近三年收入復合年增長率更是達到 305.8%。

《節(jié)點財經(jīng)》觀察發(fā)現(xiàn)，易控智駕之所以取得這么快的增速，離不開內(nèi)外環(huán)境的合力。外部環(huán)境上，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預測，在全球追求降本增效與生產(chǎn)安全等實際需求的影響下，2025 年全球礦區(qū)無人駕駛解決方案按收入計的市場規(guī)模將達 12 億美元，2030 年將達到 81 億美元。

這種市場背景下，易控智駕自身的條件又讓其具備抓住機會的能力。比如在車隊規(guī)模上，截至 2024 年底，其已成為全球唯一一家擁有超過 1000 臺在運營無人駕駛礦卡的公司。龐大的車隊不僅是其運營能力的體現(xiàn)，也是其獲取數(shù)據(jù)、迭代算法的重要資產(chǎn)。其運輸總里程從 2022 年的 60 萬公里，增長至 2024 年的 2300 多萬公里。

所以，其在市場占有率方面也取得了領先。截至 2024 年，易控智駕在中國礦區(qū)無人駕駛解決方案市場的占有率已達到 49.2%。

所以，在 IPO 之前，易控智駕已獲得多輪資本的青睞。投資方陣容中不乏寧德時代、紫金礦業(yè)、蔚來資本等產(chǎn)業(yè)和明星資本的身影。

同時，易控智駕也已經(jīng)開始布局海外市場，比如與澳大利亞最大的采礦工程服務提供商之一的 MACA、全球最大的采礦服務提供商之一的 Thiess 等國際公司達成合作。2024 年，公司與諾頓金田合作，在澳洲啟動了本地化產(chǎn)品試驗項目。而在其 IPO 募資計劃中，支持全球業(yè)務擴張也被列為重要用途之一。

可以說，無論是營收增速、市場份額、車隊規(guī)模、客戶質(zhì)量及資本背書，易控智駕似乎都頗為亮眼。

但，這并非其全部。

02 3 年 9.4 億虧損下的資金鏈挑戰(zhàn)

如果說易控智駕的 A 面是光環(huán)不斷，其 B 面則是不斷放大的虧損和緊張的資金鏈。

招股書顯示，2022 年至 2024 年，易控智駕的凈虧損分別為 2.16 億元、3.34 億元和 3.90 億元，三年累計虧損達 9.4 億元人民幣。

創(chuàng)業(yè)公司虧損不可怕，但持續(xù)虧損，且越虧越多，這就不得不讓投資者心中打鼓。這種 " 增收不增利 " 甚至 " 增收反巨虧 " 的現(xiàn)象，或許說明，其商業(yè)模式存在某種難題。

毛利率是衡量企業(yè)盈利能力的核心指標，2022 年和 2023 年，易控智駕的毛利率分別為 -29.5% 和 -18.6%。直到 2024 年，其毛利率才首次轉正，達到 7.6%。從趨勢上來說，對易控智駕的盈利前景可以保持樂觀。但是，7.6% 的毛利率，對一家需要持續(xù)進行高強度研發(fā)投入的科技公司而言，顯然并不夠。

易控智駕盈利困難的背后，是其業(yè)務模式轉型。目前，易控智駕提供兩種服務模式：TaaS（持車模式）：公司自購礦卡并提供運營服務，是典型的重資產(chǎn)模式；ATaaS（不持車模式）：公司僅提供無人駕駛技術和軟件服務，模式更輕。

2022 年，重資產(chǎn)的 TaaS 模式貢獻了公司 99.9% 的收入。為改善盈利，其開始向輕資產(chǎn)的 ATaaS 模式轉型。2024 年，ATaaS 模式的收入占比已提升至 46%。這種模式的毛利率達到 14%，遠高于同期 TaaS 模式的 1.4%。

但是，轉型并未完成。2024 年，貢獻了過半收入的 TaaS 模式依然是公司的主要收入來源。而比虧損更需要關注的，是公司正在快速消耗的現(xiàn)金流。

2022 年至 2024 年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 -7451.1 萬元、-2.51 億元和 -7.13 億元。而截至 2024 年底，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有 4602.7 萬元。

同時，易控智駕的負債在快速增加。2024 年底，其流動負債總額超過 11 億元，而流動資產(chǎn)總額僅為 9.54 億元，缺口一目了然。如果不是 IPO 前夕，公司緊急完成了由寧德時代領投的超 4 億元 D 輪融資，后果很難預料。

而且，即便有這筆融資，如果以 2024 年 7.13 億元的經(jīng)營現(xiàn)金凈流出計算，也可能只夠支撐八九個月的時間。所以，闖關 IPO 對易控智駕來說，就變得尤為關鍵。

03 最大客戶 " 三年三換 "，IPO 成生存關鍵

但是，易控智駕面對的并非只有扭虧為盈和資金鏈的挑戰(zhàn)。其在收入結構上的問題也值得關注。

招股書顯示，2022 年至 2024 年，其來自前五大客戶的收入占比分別高達 99.9%、94.4% 和 83.7%。這是明顯的大客戶依賴，而其最大單一客戶的收入占比長期超過 40%，且在 2024 年攀升至 54.5%。公司超一半營收維系在一家客戶手中，風險不言而喻。

當然，《節(jié)點財經(jīng)》對 IPO 公司看多了，對 " 大客戶依賴癥 " 并沒有太在意。但易控智駕和很多具有同樣問題的公司不同，不僅客戶集中度高，還在于其大客戶名單的劇烈變動。

招股書顯示，易控智駕的第一大客戶過去三年曾 " 三易其主 "。2022 年是客戶 A，2023 年是客戶 F，2024 年又變成了客戶 H。2022 年的第一大客戶 A 和 2023 年的第一大客戶 F，均在次年消失在五大客戶名單。

這種第一大客戶的 " 換血 " 頻率非常少見，而易控智駕則稱其擁有 "100% 客戶留存率 "。出現(xiàn)這種情況，或許是因為易控智駕的業(yè)務可能更多是由項目驅(qū)動，而非長期、穩(wěn)定的服務關系。一旦項目結束或客戶需求變化，合作關系便可能中斷。

此外，在自動駕駛賽道上，礦區(qū)無人駕駛被認為是自動駕駛商業(yè)化門檻最低的 " 近道 "。而封閉、單一的場景在降低技術實現(xiàn)難度的同時，行業(yè)競爭也日趨激烈。易控智駕不僅要面對中科慧拓、希迪智駕等同賽道公司，還要應對傳統(tǒng)工程機械巨頭（如卡特彼勒、小松）和科技巨頭（如華為）的挑戰(zhàn)。

綜合來看，易控智駕的 AB 兩面都非常突出。其既是手握全球第一市場份額、營收快速增長的行業(yè)第一，又是累計虧損近 10 億、現(xiàn)金流快速消耗和依賴大客戶的 IPO" 新兵 "。這場闖關港交所之戰(zhàn)，難度或許超過其創(chuàng)始人當年闖過的任何一個游戲關卡，答案如何值得拭目以待。