文 | 張佳儒

一邊高負(fù)債率，曾擬募資 28.5 億補(bǔ)充流動(dòng)資金，一邊又連續(xù)分紅，這樣的公司你見(jiàn)過(guò)嗎？

6 月 5 日，中策橡膠在上交所上市，公司計(jì)劃募資 48.50 億元，實(shí)際募資 40.66 億元，成為 A 股市場(chǎng)年內(nèi)最大 IPO。

按照最初的計(jì)劃，中策橡膠募資額高達(dá) 70 億元，遠(yuǎn)高于實(shí)際募資。中策橡膠擬募資額大幅縮水的原因，在于公司刪除了 28.5 億元補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

擬 28.5 億元補(bǔ)充流動(dòng)資金背后，中策橡膠資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行平均水平。中策橡膠在闡述募資項(xiàng)目必要性時(shí)也提到，" 將進(jìn)一步改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) "。

令外界疑惑的是，債務(wù)壓力下的中策橡膠，分紅卻較為積極。2020 年至 2024 年上半年，公司累計(jì)分紅 28 億元。

擬募資額大幅縮水，擬大手筆補(bǔ)充流動(dòng)資金，又刪除項(xiàng)目，這背后有怎樣的故事？

還背上銀行貸款

6 月 6 日收盤，中策橡膠市值 411.3 億元。這家輪胎巨頭，是仇建平創(chuàng)業(yè)后積累資金買下來(lái)的。

中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。根據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)《中國(guó)橡膠》雜志等的數(shù)據(jù)，中策橡膠是中國(guó)第一、全球第九的輪胎企業(yè)。

從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)上看，2025 年第一季度，中策橡膠在 A 股 20 家輪胎輪轂上市公司中，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均排行第一。

從創(chuàng)立時(shí)間看，中策橡膠歷史悠久，始建于 1958 年，比公司實(shí)控人仇建平還大四歲。

1962 年，仇建平出生在浙江奉化的一個(gè)農(nóng)村，西安交通大學(xué)工學(xué)碩士畢業(yè)。畢業(yè)后，仇建平先后在杭州輕工研究所、浙江機(jī)械進(jìn)出口公司擔(dān)任工程師。

1993 年，仇建平才開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立的公司叫巨星科技，創(chuàng)業(yè)方向是手工具外貿(mào)。2010 年，巨星科技在深交所上市，如今是國(guó)內(nèi)工具五金行業(yè)中手工具產(chǎn)品的龍頭企業(yè)，年?duì)I收近 150 億元。

以巨星科技為起點(diǎn)，仇建平積累了原始資本，并通過(guò)不斷并購(gòu)，形成了巨星集團(tuán)。2011 年，巨星集團(tuán)完成對(duì)杭叉控股 98.8% 的股權(quán)收購(gòu)，成為杭叉集團(tuán)的實(shí)際控股人。

正是這一筆收購(gòu)，為仇建平買下中策橡膠埋下伏筆。

2019 年 5 月 28 日，巨星科技、杭叉集團(tuán)同時(shí)公告，雙方將與巨星集團(tuán)、杭州海潮共同出資杭州中策海潮以支付現(xiàn)金方式收購(gòu)中策橡膠股權(quán)。

當(dāng)年 6 月份，仇建平曾對(duì)外公開(kāi)收購(gòu)細(xì)節(jié)，" 中策橡膠的股東之一中信產(chǎn)業(yè)基金在 6 月份即將退出，所以他們一直在尋找一家民企來(lái)‘接盤’。正巧，中策橡膠和杭叉集團(tuán)有著很悠久的合作經(jīng)歷，兩家企業(yè)的董事長(zhǎng)是老熟人，兩人坐下來(lái)談到這事，于是介紹給了我們。"

巨星科技主營(yíng)手工具外貿(mào)，中策橡膠主營(yíng)汽車輪胎，對(duì)于跨界收購(gòu)，仇建平如何考慮的？

據(jù)仇建平所言，雙方在產(chǎn)業(yè)上的協(xié)同互補(bǔ)，巨星科技的手工具主要依靠國(guó)際大型連鎖超市作為銷售平臺(tái)，而中策橡膠的輪胎在這個(gè)銷售渠道上尚未開(kāi)拓，有著不小的市場(chǎng)空間。

當(dāng)時(shí)，中策橡膠總體預(yù)估值為 123.50 億元，57.11% 股權(quán)的交易價(jià)格為 70.52 億元。多家媒體報(bào)道，為了完成這筆交易，中策海潮除了 40 億元自有資金，其余部分通過(guò)銀行并購(gòu)貸款不超過(guò) 19.8 億元。

根據(jù)巨星科技的公告，中策海潮的還款資金來(lái)自其所收到的中策橡膠每年分紅，對(duì)于分紅金額不足的部分將由巨星集團(tuán)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。

這一安排，成為中策橡膠在高負(fù)債率背景下仍持續(xù)分紅的重要原因之一。

持續(xù)分紅還擬 28.5 億 " 補(bǔ)流 "，

公司負(fù)債率到底有多高？

早在 2023 年 1 月，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)就披露了中策橡膠招股書（預(yù)披露），2025 年 2 月，中策橡膠新版招股書披露（注冊(cè)稿）。

招股書顯示，2020 年至 2024 年上半年，中策橡膠分別分紅 11 億元、3 億元、2.5 億元、4.5 億元、7 億元，5 年分紅 28 億元。

令外界疑惑的是，可供分配利潤(rùn)金額較高的中策橡膠，同時(shí)需要大手筆融資來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金。在 2023 年 1 月版本的招股書中，中策橡膠擬募資 70 億元，其中，補(bǔ)充流動(dòng)資金擬使用 28.5 億元，是擬投入募集資金最大的項(xiàng)目。

中策橡膠一方面通過(guò)連續(xù)分紅幫助股東償還貸款，另一邊又想通過(guò) IPO 向市場(chǎng)要錢補(bǔ)充公司流動(dòng)性，外界對(duì)此議論紛紛。

近年來(lái)，不少 IPO 企業(yè) " 前腳分紅，后腳募資 "，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和質(zhì)疑，也引起了監(jiān)管部門的重視。

新 " 國(guó)九條 " 將上市前突擊 " 清倉(cāng)式 " 分紅納入發(fā)行上市負(fù)面清單，滬深交易所也初步制定了突擊 " 清倉(cāng)式 " 分紅的具體標(biāo)準(zhǔn)。

2024 年 05 月 15 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第 10 號(hào)》，明確提出，發(fā)行人可以在招股說(shuō)明書附件 "（七）與投資者保護(hù)相關(guān)的承諾 " 中披露在審期間不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的相關(guān)承諾。

值得注意的是，在證監(jiān)會(huì)規(guī)則發(fā)布后不到一周，2024 年 5 月 21 日，中策橡膠召開(kāi)股東大會(huì)，通過(guò)了 7 億元分紅決議。

直到 2025 年 2 月的新版招股書（注冊(cè)稿）中，中策橡膠補(bǔ)充了 " 在審期間不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的承諾 "。

" 前腳分紅，后腳募資 " 被質(zhì)疑的背景下，中策橡膠的募資計(jì)劃發(fā)生了改變。最新版的招股書中，中策橡膠擬募集資金總額下調(diào)為 48.5 億元，相較最初的 70 億元大幅縮水，其中最大的變化，是 "28.5 億元補(bǔ)充流動(dòng)資金 " 被刪減。

那么，中策橡膠的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如何？

根據(jù)招股書，2021 年至 2024 年上半年，9 家可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為 51.94%、51.66%、50.39%、49.69%，中策橡膠的數(shù)據(jù)分別為 69.15%、68.58%、63.81%、62.62%，遠(yuǎn)超同行均值。

與此同時(shí)，中策橡膠流動(dòng)比率（倍） 與速動(dòng)比率（倍） 顯著低于同行平均，比如 2024 年上半年，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的可比同行均值分別為 1.70、1.32，中策橡膠的數(shù)據(jù)為 0.92、0.53。

中策橡膠明確表示，由于公司屬于重資產(chǎn)的輪胎行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，流動(dòng)比率相對(duì)較低，存在一定的償債能力風(fēng)險(xiǎn)。

中策橡膠高負(fù)債率下持續(xù)分紅，引發(fā)外界議論，這反映出企業(yè)在平衡股東回報(bào)、債務(wù)償還與自身發(fā)展資金需求時(shí)面臨的挑戰(zhàn)，也為其他 IPO 企業(yè)敲響警鐘，如何制定合理分紅政策、兼顧各方利益，仍是值得深入探討的課題。

如今，中策橡膠已經(jīng)成功上市，公司能否在回報(bào)股東的同時(shí)，改善資產(chǎn)負(fù)債率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。