證券之星 陸雯燕

近期，好未來 ( TAL.N ) 旗下學(xué)而思發(fā)布三款學(xué)習(xí)機(jī)新品，P 系列首發(fā)價(jià)下探至 3000 元以內(nèi)，這一動(dòng)作被視為學(xué)而思從中高端市場向主流價(jià)格帶滲透的關(guān)鍵策略，以應(yīng)對激烈的行業(yè)競爭。

證券之星注意到，在好未來向主流價(jià)格帶沖擊的背后，公司智能學(xué)習(xí)設(shè)備對盈利的需求愈發(fā)迫切。作為主要業(yè)務(wù)之一，好未來內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)在 2025 財(cái)年 Q4 的收入占比提升至三成，但學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)仍是營收主力。好未來高研發(fā)與高營銷投入拖累了公司 Q4 整體毛利率，硬件設(shè)備也面臨盈利承壓的局面。雖然公司在 2025 財(cái)年全年盈利轉(zhuǎn)正，但業(yè)績?nèi)悦媾R階段性挑戰(zhàn)，Q4 單季虧損中斷了連續(xù)多季的盈利態(tài)勢。

打響下沉市場爭奪戰(zhàn)

5 月 7 日，好未來旗下學(xué)而思一口氣發(fā)布了三款學(xué)習(xí)機(jī)，分別為 P4 標(biāo)準(zhǔn)款、S4 經(jīng)典款以及 T4 旗艦款，首發(fā)價(jià)格分別為 2699 元、4899 元和 7299 元。其中 P4 標(biāo)準(zhǔn)款學(xué)習(xí)機(jī)是主攻中高端價(jià)格帶的學(xué)而思首次將學(xué)習(xí)機(jī)定價(jià)在 3000 元以內(nèi)。

資料顯示，學(xué)而思品牌隸屬于科技教育公司好未來。好未來的前身學(xué)而思成立于 2003 年，2010 年在美國紐交所正式掛牌交易，2013 年學(xué)而思更名為好未來。在瞄準(zhǔn)學(xué)習(xí)機(jī)賽道后，好未來以學(xué)而思為品牌名，自 2023 年起陸續(xù)推出學(xué)習(xí)機(jī)和學(xué)練機(jī)。

學(xué)而思學(xué)習(xí)機(jī)、學(xué)練機(jī)的價(jià)格普遍在 3500 元 -8000 元不等，該品牌在高端市場占據(jù)優(yōu)勢。根據(jù)尚普咨詢最新調(diào)研數(shù)據(jù)，學(xué)而思高端學(xué)習(xí)機(jī)獲得 2024 年全國銷量第一的認(rèn)證。

然而，洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2025 年第一季度，在價(jià)格段的分布方面，線上市場呈現(xiàn)了高低兩端收縮，中端擴(kuò)張的態(tài)勢。2000-3999 元正成為市場主流的價(jià)位段，在線上市場，其銷量份額超過了 50%。

調(diào)研機(jī)構(gòu)奧維睿沃發(fā)布的 2025 年第一季度中國學(xué)習(xí)平板線上市場數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，在學(xué)習(xí)機(jī)平板市場主流價(jià)格段 ( 2001-4000 元 ) ，作業(yè)幫學(xué)習(xí)機(jī)以 46.7% 的份額強(qiáng)勢領(lǐng)跑，占據(jù)半壁江山。

證券之星注意到，此次 P4 標(biāo)準(zhǔn)款學(xué)習(xí)機(jī)的推出，意味著學(xué)而思直接進(jìn)入作業(yè)幫的核心競爭區(qū)。2025 年第一季度，也有不少品牌的新品或主力機(jī)型具體落位在 2000-2999 元的價(jià)位段區(qū)間，如作業(yè)幫的 P30、科大訊飛 ( 002230.SZ ) 的 P30、小度的 K30、希沃的 V2pro 等。在線上市場，這個(gè)價(jià)格區(qū)間的銷量份額達(dá) 30.9%，同比大幅上漲了 13.8 個(gè)百分點(diǎn)。

洛圖科技全渠道數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，包括學(xué)而思在內(nèi)的前六大品牌的合計(jì)銷量份額高達(dá) 74.4%。其中，學(xué)而思以線上市場為主展開業(yè)務(wù)布局，銷量份額超過了 13%。而作業(yè)幫在整體市場的銷量占比幾乎接近 30%，新品 P30 在 2000-3000 元中端市場表現(xiàn)強(qiáng)勁。

在業(yè)內(nèi)人士看來，學(xué)而思 P 系列新品降價(jià)至 2699 元，這一策略既瞄準(zhǔn)下沉市場增量，也兼顧一線城市性價(jià)比需求，是學(xué)而思在智能硬件領(lǐng)域擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)、鞏固市場份額的關(guān)鍵一步。

研發(fā)營銷雙高擠壓利潤

" 雙減 " 之后，好未來剝離了曾經(jīng)最賺錢的學(xué)科培訓(xùn)，目前的核心業(yè)務(wù)包括學(xué)習(xí)服務(wù) ( 含素質(zhì)教育、線下小班課程 ) 、內(nèi)容解決方案 ( 含智能硬件、AI 學(xué)習(xí)設(shè)備 ) 和技術(shù)解決方案 ( 含 AI 技術(shù)應(yīng)用 ) 三大板塊。好未來將智能學(xué)習(xí)設(shè)備視為未來戰(zhàn)略的核心，并積極構(gòu)建以硬件為入口，整合內(nèi)容和服務(wù)的教育生態(tài)。

好未來管理層曾在 2025 財(cái)年 Q2 財(cái)報(bào)會(huì)上表示，學(xué)習(xí)設(shè)備業(yè)務(wù)目前是虧損的，主要成本是產(chǎn)品研究與開發(fā)、銷售費(fèi)用和材料單。我們的研究與開發(fā)不僅限于硬件、軟件或 AI 功能方面，還包括內(nèi)容領(lǐng)域，我們將繼續(xù)投資于專有內(nèi)容的開發(fā)。

光大證券 ( 601788.SH ) 研報(bào)指出，2025 財(cái)年 Q4 學(xué)習(xí)設(shè)備收入同比增長，但環(huán)比有所下降，屬于 " 雙十一 " 電商節(jié)銷售高峰后的正?；芈洹?/p>

值得一提的是，好未來的內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)尚未撐起收入，學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)仍是好未來最主要的收入來源。據(jù)媒體披露，2025 財(cái)年 Q4，好未來學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)的營收占比達(dá)到 70.6%，線下小班課程續(xù)班率穩(wěn)定在 85% 以上；內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)的收入占比提升至 29.4%，學(xué)而思學(xué)習(xí)機(jī)線上銷售額同比增長 88%，銷量達(dá) 35.6 萬臺(tái)，穩(wěn)居行業(yè)第一。不過，因研發(fā)成本高企及市場競爭加劇，硬件業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。

證券之星注意到，2025 財(cái)年 Q4，好未來銷售和營銷費(fèi)用從 2024 財(cái)年 Q4 的 1.26 億美元增長 73.1% 至 2.18 億美元。

根據(jù)媒體披露的數(shù)據(jù)，2025 財(cái)年 Q4，好未來在智能硬件領(lǐng)域持續(xù)加碼，推出 XPad2Pro 等新品，導(dǎo)致銷售費(fèi)用同比增長 62% 至 1.8 億美元；同時(shí)，AI 大模型研發(fā)投入同比增加 40%，進(jìn)一步擠壓利潤空間。

不難看出，內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出比遠(yuǎn)不及學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)，而激增的投入也拉低了好未來的毛利率。光大證券研報(bào)分析指出，2025 財(cái)年 Q4，公司毛利率 52.0%，同比 -0.9pcts；銷售費(fèi)用率 35.7%，同比 +6.4pcts，系為提升線上渠道滲透率和產(chǎn)品知名度而加大費(fèi)用投入。

彭壯壯在 2025 財(cái)年 Q4 財(cái)報(bào)電話會(huì)中表示，公司計(jì)劃在 2025 財(cái)年新增 100 個(gè)教學(xué)點(diǎn)，并加大對 AI 學(xué)習(xí)設(shè)備的研發(fā)投入，目標(biāo)硬件業(yè)務(wù)收入占比提升至 35%。

Q4 業(yè)績不及市場預(yù)期

證券之星注意到，好未來新業(yè)務(wù)增長仍具波動(dòng)性，最新財(cái)季業(yè)績稍遜市場預(yù)期。

財(cái)報(bào)顯示，2025 財(cái)年全年，好未來實(shí)現(xiàn)凈收入 22.5 億美元，較上年同期的 14.9 億美元增長了 51%；歸屬于好未來的凈利潤為 8459.1 萬美元，上年同期歸屬于好未來的凈虧損為 357.3 萬美元，這也是好未來在連續(xù) 6 年虧損后，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

盡管全年?duì)I收高增、凈利扭虧，但好未來卻在 2025 財(cái)年 Q4 出現(xiàn)虧損情形。2025 財(cái)年 Q4，好未來實(shí)現(xiàn)凈收入 6.1 億美元，較上年同期的 4.3 億美元增長 42.1%，其營收水平與 Q2、Q3 基本持平，但 42.1% 的增速結(jié)束了連續(xù) 5 季營收增速在 50% 以上的增長態(tài)勢。由于學(xué)而思硬件銷售增速放緩及部分地區(qū)線下課程招生不及預(yù)期，季度營收增速不及彭博一致預(yù)期的 47.2%。

彭壯壯表示，本財(cái)年第四季度及全年，學(xué)習(xí)服務(wù)和內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)同比增長。好未來 2025 財(cái)年 Q4 營收同比增長 42%，主要得益于學(xué)習(xí)服務(wù)和內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)的雙輪驅(qū)動(dòng)。其中，學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長 35%，內(nèi)容解決方案收入增長 50%。

對應(yīng)利潤層面，好未來 2025 財(cái)年 Q4 經(jīng)營虧損為 1601.5 萬美元，上年同期經(jīng)營虧損為 1106.1 萬美元；歸屬于好未來的凈虧損為 731.1 萬美元，上年同期歸屬于好未來的凈利潤為 2750.8 萬美元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，降幅達(dá) 126.6%，中斷了此前連續(xù) 4 季的盈利態(tài)勢。

媒體分析稱，Q4 虧損的主因在于學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)虧損及線下開店擴(kuò)張加速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2025 年 2 月，好未來教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量同比增長約 70%，新增教學(xué)點(diǎn)主要集中在三四線城市；同時(shí)學(xué)而思線下學(xué)習(xí)中心數(shù)量已達(dá) 450 家，較去年同期增長 50%，覆蓋全國 38 個(gè)城市。

交銀國際 ( 03329.HK ) 研報(bào)顯示，好未來調(diào)整后運(yùn)營虧損 169 萬美元，對比我們預(yù)期 / 彭博市場預(yù)期的盈利 2200 萬 /2500 萬美元，主要因線上營銷支出高于預(yù)期。

綜合來看，2025 財(cái)年財(cái)務(wù)表現(xiàn)顯示出好未來在轉(zhuǎn)型中取得了一定成功，但 Q4 盈利端的波動(dòng)表明轉(zhuǎn)型成功仍需時(shí)間調(diào)整。好未來方面提到，智能硬件 2026 財(cái)年戰(zhàn)略聚焦功能升級(jí)、產(chǎn)品組合拓展、市場覆蓋、運(yùn)營效率四大方面。 ( 本文首發(fā)證券之星，作者 | 陸雯燕 )