文 | 海豚投研

$ 瑞幸咖啡 ( ADR ) .US 于北京時(shí)間 2025 年 4 月 29 日晚，美股盤前發(fā)布了 2025 年第一季度財(cái)報(bào)。整體來看，Q1 業(yè)績還不錯(cuò)。高于 BBG 預(yù)期，不過賣方覆蓋瑞幸的不多，因此這個(gè)預(yù)期只能簡單參考一下。

從過往經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)際買方資金的預(yù)期往往會(huì)比一致預(yù)期更樂觀一些，并且更多的時(shí)候是依照更高頻的另類數(shù)據(jù)指標(biāo) " 日均杯量 "、" 周頻開店速度 " 來做交易，因此短期股價(jià)會(huì)相對充分反映業(yè)績情況。

在此背景下，海豚君傾向于跳出 BBG 預(yù)期，依照公司指引、具體經(jīng)營情況以及邊際變化趨勢，更多的從中長期視角，并結(jié)合估值來做點(diǎn)評。

具體來看：

1、同店增速如期轉(zhuǎn)正：一季度，同店銷售額增速回到 8% 的正增長。雖然有低基數(shù)的原因，在近兩個(gè)季度的點(diǎn)評中，海豚君也提及，通過跟蹤的定量和定性變化，判斷庫迪的競爭已經(jīng)不足為懼。因此同店增速回正是預(yù)期之內(nèi)，預(yù)示瑞幸正式走出競爭泥濘。

量價(jià)拆分來看，增長兩者均有驅(qū)動(dòng)。隨著 3 月以來變相漲價(jià)的小動(dòng)作增多，二季度有望靠更多的 ASP 驅(qū)動(dòng)。

2、開店節(jié)奏加快：上季度公司給出今年開店 4000-5000 家的指引，但一季度就一鼓作氣凈開店 1757 家，其中海外 14 家。這個(gè)開店節(jié)奏按照原先的指引目標(biāo)，其實(shí)是有點(diǎn)超預(yù)期的。

海豚君猜測，近兩個(gè)季度同行競爭明顯放緩（雖然庫迪開店目標(biāo)依然叫的很響，），開店成本或相應(yīng)有所下降，瑞幸估計(jì)是想趁機(jī)快速占據(jù)核心點(diǎn)位，以防競對緩和后卷土重來。

這里的競對不僅僅是說庫迪。隨著蜜雪、奈雪的茶、古茗、霸王茶姬多個(gè)現(xiàn)飲品牌進(jìn)行資本運(yùn)作，上市融資有錢后第一步肯定是加速擴(kuò)張，因此核心點(diǎn)位的爭奪會(huì)更加激烈。因此瑞幸在一季度加快開店節(jié)奏，恐怕有此考慮，以攻為守來應(yīng)對。

3、淡季 + 加速開店，利潤率 " 意外 " 堅(jiān)挺：餐飲淡季情況下，一般利潤率會(huì)相對承壓，這對仍然處于開店周期的瑞幸來說，季節(jié)間的波動(dòng)尤為明顯。但一季度瑞幸無論是集團(tuán)角度，還是直營門店角度，利潤率都相對堅(jiān)挺，環(huán)比下降幅度并不多。

拆解來看，產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定（環(huán)比僅下滑 0.3%），咖啡豆暴漲似乎對瑞幸影響有限。這可能與瑞幸一般選擇大規(guī)模直采 + 長期合同鎖定成本的模式，來控制或減少短期原材料成本的波動(dòng)。目前瑞幸存貨穩(wěn)定，一季度同比有所增加，對長期合同外的臨時(shí)采購需求預(yù)計(jì)不高。

最終一季度實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 凈利潤 6.5 億元，按此趨勢，在競爭穩(wěn)定的情況下（咖啡豆成本暴漲，筑高了競對的進(jìn)入門檻），海豚君預(yù)計(jì)今年的利潤規(guī)模有希望達(dá)到 35 億以上，超過年初管理層的初步指引 32 億。

4、品牌心智穩(wěn)定提升：一季度月活躍付費(fèi)用戶 7427 萬人，同比增長 24%，增速穩(wěn)定。但用戶粘性并非純粹靠性價(jià)比維持，年初瑞幸的暗暗漲價(jià)動(dòng)作并不少，比如配合暖冬季節(jié)，推出高價(jià)高毛利率的多款冰飲新品；提高優(yōu)惠前標(biāo)價(jià)；千人千價(jià)，對不同用戶動(dòng)態(tài)增加或減少終端優(yōu)惠補(bǔ)貼等。

而從具體數(shù)據(jù)上，海豚君估算一季度在杯單價(jià)同比增長 5% 左右的情況下，整體直營店杯量同比增長 33%，平均單個(gè)門店的日均杯量也有小幅增長，加盟店的情況也類似。同時(shí)我們也算得按照月活躍付費(fèi)用戶數(shù)來算，人均每月購買杯數(shù)也實(shí)現(xiàn)了同比和環(huán)比的增加。在漲價(jià)的情況下，還能獲得用戶一如既往的青睞，足以體現(xiàn)瑞幸越來越高的品牌心智。

5、核心業(yè)績指標(biāo)一覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

跳出預(yù)期，海豚君對 Q1 業(yè)績比較滿意，源于：在淡季 + 加速開店下，盈利保持堅(jiān)挺，由此體現(xiàn)瑞幸的高品牌心智，以及出色的成本管控能力，有利于中長期視角的穩(wěn)定增長。

走過競爭沖擊最猛的階段，瑞幸可以說已經(jīng)坐穩(wěn)了 " 東方星巴克 " 的寶座。當(dāng)然餐飲行業(yè)從來不缺競爭，雖然瑞幸擊退了庫迪（庫迪的喊口號式開店目標(biāo)以及錯(cuò)位競爭的戰(zhàn)略，海豚君認(rèn)為直接威脅已經(jīng)不大），但與更適合中國胃的現(xiàn)制茶飲品牌之間的競爭也已經(jīng)被推到臺面前。

尤其是當(dāng)瑞幸親自下場并接二連三的開拓輕乳茶品類時(shí)（3 月推出輕萃輕輕龍井、茉莉等輕乳茶新品），海豚君認(rèn)為，新一輪的競爭已經(jīng)開始。但與庫迪的 " 殺敵八百自損一千 " 式競爭打法不同的是，瑞幸與奶茶品牌的競爭，歸根結(jié)底不再是期待短期奏效的補(bǔ)貼戰(zhàn)，而是注重產(chǎn)品品質(zhì)的長期品牌心智戰(zhàn)。

這是一種屬于瑞幸已經(jīng)構(gòu)筑優(yōu)勢的競爭，因此意味著就算后續(xù)不斷有競爭加劇的變化，但很難再次殺到去年的慘烈程度。而對于當(dāng)下的瑞幸，在小心運(yùn)營品牌的同時(shí)（保證國內(nèi)用戶心智），更多的注意力應(yīng)該放在更廣闊的海外市場上。而這里隱含的投資邏輯變化，是關(guān)注從利潤增速切換為關(guān)注收入增速，因此稍后的電話會(huì)上可以重點(diǎn)看看管理層關(guān)于成長展望的描述。

年初管理層對利潤保守的指引引發(fā)了股價(jià)大跌，雖然截至目前股價(jià)已經(jīng)慢慢追了回來，甚至無視大國對抗下潛在的中概退市 / 限投風(fēng)險(xiǎn)。

但可能資金的邏輯切換還未完全完成，Q1 財(cái)報(bào)后股價(jià)反饋負(fù)面，可能是在瑞幸的擴(kuò)張戰(zhàn)略和咖啡豆成本上漲的影響下，管理層對全年利潤再次保守的展望描述，使得短期市場情緒有所降溫。

按照一季度所體現(xiàn)的經(jīng)營效率，假設(shè)全年開店 4500 家、二季度開始 ASP 小幅上漲，日均杯量同比小幅下跌，同時(shí)考慮到咖啡豆?jié)q價(jià)引發(fā)的毛利率削弱（預(yù)計(jì)相比 Q1 削弱 2-3pct），以及海外投入節(jié)奏穩(wěn)步控制的情況下，海豚君估算全年盈利 35 億，有望輕松超出年初指引（～32 億），隱含增速 20%。

按照匹配增速，以及增加一些未來中長期成長溢價(jià)，即中性略偏積極的估值水平 25x P/E，有望看到 120 億美元。若后續(xù)海外進(jìn)一步打開成長空間，以及中概退市風(fēng)險(xiǎn)減弱或存在回主板預(yù)期（Q1 財(cái)報(bào)披露，擅長資本運(yùn)作、企業(yè)管理的大鉦資本黎輝擔(dān)任董事長），估值上限或還可以進(jìn)一步打開。反之，若短期投入較大，今年盈利受到影響只有管理層預(yù)估的水平，那么在資金邏輯切換過程中，情緒壓制下保守估值可能回落到 20x P/E，即 80 億美金左右。在上述估值區(qū)間，大家可結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好自行決策。

以下為詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1）其中自營業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當(dāng)前直營門店超 14000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業(yè)務(wù)是公司利潤的基本盤，利潤占比超 80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營收來源。當(dāng)前加盟門店超 8000 家，營收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，雖然當(dāng)前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店加速，同店回歸正增長

從開店數(shù)量上看，瑞幸 25Q1 環(huán)比 24Q4 凈新增 1757 家門店，其中自營門店 / 加盟門店分別凈新增 1007 家 /750 家，相比管理層給的年度開店目標(biāo)（4000-5000 家），一季度這個(gè)開店節(jié)奏按照原先的指引目標(biāo)，其實(shí)是有點(diǎn)超預(yù)期的。

量價(jià)齊升，同店增速回正。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速（SSSG）同比增長 8%，歷經(jīng)一年，終于回正，也宣告著正式走出競爭泥濘。

從拆分的量、價(jià)來看：

海豚君估算一季度在杯單價(jià)同比增長 5% 左右的情況下，整體直營店杯量同比增長 33%，平均單個(gè)門店的日均杯量也有小幅增長，加盟店的情況也類似。

月活躍付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)提升，Q1 公司月活躍付費(fèi)用戶數(shù) 7427 萬人，同比提升 24 %，增速穩(wěn)定，足見用戶粘性。

但高用戶粘性并非純粹靠性價(jià)比維持，年初瑞幸的暗暗漲價(jià)動(dòng)作并不少，比如配合暖冬季節(jié)，推出高價(jià)高毛利率的多款冰飲新品；提高優(yōu)惠前標(biāo)價(jià)；千人千價(jià)，對不同用戶動(dòng)態(tài)增加或減少終端優(yōu)惠補(bǔ)貼等。

三、淡季 + 加速擴(kuò)張，利潤率堅(jiān)挺

Q4 瑞幸實(shí)現(xiàn)總營收 88.7 億元，同比增長 41%，超出 BBG 預(yù)期的 83 億，但一般買方資金預(yù)期本身就會(huì)更樂觀一些。拆分業(yè)務(wù)來看，自營門店收入 68 億，依然在 42%+ 的高速增長中；加盟業(yè)務(wù)收入 21 億，也實(shí)現(xiàn)了低基數(shù)下 38% 的高增長。

餐飲淡季情況下，一般利潤率會(huì)相對承壓，這對仍然處于開店周期的瑞幸來說，季節(jié)間的波動(dòng)尤為明顯。但一季度瑞幸無論是集團(tuán)角度，還是直營門店角度，利潤率都相對堅(jiān)挺，環(huán)比下降幅度并不多。

拆解來看，產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定（環(huán)比僅下滑 0.3%），咖啡豆暴漲似乎對瑞幸影響有限。這可能與瑞幸一般選擇大規(guī)模直采 + 長期合同鎖定成本的模式，來控制或減少短期原材料成本的波動(dòng)。

去年 11 月，瑞幸與巴西簽署 5 年 24 萬噸的長期采購合同，按照 100 億人民幣合同價(jià)，海豚君算下來單噸成本 5787 美元，但目前巴西阿拉比卡豆已經(jīng)漲至 9477 美元 / 噸。

過去幾年，尤其是疫情、巴西天氣以及中國需求上升導(dǎo)致的咖啡豆價(jià)格大幅波動(dòng)期間，瑞幸都是通過這樣的方式鎖定相對優(yōu)惠的成本。今年 3 月，瑞幸在椰漿上再次復(fù)制類似的操作，3 月與印尼簽訂 5 年 100 萬噸椰漿的包島協(xié)議，以供應(yīng)明星飲品——生椰拿鐵系列需求。

目前瑞幸存貨穩(wěn)定，一季度同比有所增加，對長期合同外的臨時(shí)采購需求預(yù)計(jì)不高。