編輯 | 蘇淮
閩系房企 " 黑馬 " 建發(fā)股份，還在狂飆。
近日，廈門舉行了 2025 年第二場土拍，集中出讓 4 宗宅地，最終全部成交，總成交金額約 88.3 億元。
其中，建發(fā)是最大贏家，旗下建發(fā)房產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團分別拿下枋湖 2025P10 地塊、前埔 2025P08 地塊，合計成交價約 33.48 億元。
建發(fā)也參與到熱門地塊五緣灣 P09 地塊的搶奪中，對手包括保利、中海、國貿(mào)等。經(jīng)過 75 輪爭奪，該地塊最終被保利以溢價率 12.34% 競得，成交樓面價約 5.06 萬元 /㎡。
和頭部房企搶地，是建發(fā)過去幾年的常態(tài)。
2025 年，建發(fā)瘋狂拿地，發(fā)生在 2024 年財報披露之后。面對保利、中海、華潤、招商、金茂等對手，建發(fā)一舉創(chuàng)造了三個 " 地王 "，即成都單價地王、杭州單價地王和重慶 2025 年單價地王。
逆風(fēng)而行的建發(fā)，成為了新 " 地王收割機 "。
但現(xiàn)實卻是：建發(fā)越努力，越賺不到錢，甚至虧損。
自 2021 年以來，建發(fā)是一邊不停拿地，一邊 " 流血不止 " ——對存貨計提減值不斷擴大，四年間減值規(guī)模達 159 億元，占計提資產(chǎn)減值準備比例達 76.32%。
建發(fā)原本以為，在民營房企退潮、國央企土地投資逐漸謹慎的背景下，自身迎來了一個重大發(fā)展窗口，結(jié)果過往拿下每一宗高溢價地塊，都讓當(dāng)前的利潤流血不止。
每一宗地塊產(chǎn)生大額計提減值，意味著建發(fā)在土地投拓端口存在嚴重漏洞。
更深一層說明，建發(fā)執(zhí)行 " 大宗商品交易 + 房地產(chǎn)開發(fā) " 的 " 兩條腿 " 經(jīng)營策略，出現(xiàn)了危機信號。在此背景下，匆忙收購紅星美凱龍，發(fā)生 " 踩雷 " 事件并不是意外。
2025 年，建發(fā)拿地更猛了。
新年第 2 天，北京迎來了開年首場土拍，出讓海淀朱房 2 宗純住宅用地，整個過程 " 廝殺 " 異常激烈，合計 11 個競買主體從下午 3 點半競拍到近 6 點，共獲得 419 輪競價，總成交價約 182 億元。
其中，經(jīng) 249 輪競價，建發(fā)以 90.4 億元拿下海淀 HD00-0803-0030 地塊，溢價率 25.04%，樓面成本價約 9.506 萬元 /㎡。
在這場土拍中，已經(jīng)顯露出建發(fā) 2025 年搶地的兇猛程度。后續(xù)，建發(fā)現(xiàn)身各大城市土拍中，其中 3 月下旬，僅用 5 天時間，便在成都、杭州、重慶三地創(chuàng)造了三個 " 地王 " 項目。
建發(fā)靠真金白銀闖入百強拿地榜前 5 名。
中指研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025 年 1-3 月，建發(fā)房產(chǎn)權(quán)益拿地金額為 207 億元（上年同期為 47 億元），僅次于中海、華潤、綠城，位居第 4 名。
據(jù)源媒匯統(tǒng)計，2025 年至今，建發(fā)共斥資 256.36 億元拿下 11 宗地塊。其中 7 宗地塊有溢價，4 宗底價成交地塊均在大本營廈門，3 宗地塊刷新了地價紀錄。
在 2024 年財報業(yè)績會上，建發(fā)國際（注：建發(fā)房產(chǎn)控股的港股主板上市公司）新任董事會主席林偉國表示，" 不存在所謂的‘地王’項目，今天的好地就是依靠儲備的高價地，優(yōu)地優(yōu)價。"
對于杭州 " 地王 " 項目，林偉國認為，" 實際地價水平比預(yù)期還要低，它的地段和稀缺性非常重要。" 對于成都 " 地王 " 項目，他稱，" 拿地前已經(jīng)充分進行深度調(diào)研，包括客戶對產(chǎn)品的定位需求，以及對預(yù)期接受的價格水平。"
這些話，其實暴露出建發(fā)投拓端存在重大隱患。
當(dāng)前，土地投資已經(jīng)不再單純是城市能級和地段稀缺性，而是優(yōu)先于銷售回款、盈利的確定性。確定性高的盈利項目，才有意愿去拿地、新開盤，這也是行業(yè)共識。
但城市能級和地段稀缺性，并不意味著盈利確定性高。
CRIC 分析指出，重點 23 城，2023 年至 2024 年上半年成交宅地開盤率為 36.1%。多數(shù)城市開盤項目均盈利，但開盤率保持在較低水平，如深圳開盤率僅為 20%，濟南、青島近一年拿地開盤項目實際開盤率不到 25%。
有一種情況例外，繼續(xù)奉行 " 高周轉(zhuǎn)、快增長 " 模式的企業(yè)，為了追求規(guī)模，不賺錢的也會積極開盤。
繼續(xù)狂飆的建發(fā)，意味著當(dāng)前仍停留在上一個周期。
2021 年，" 黑馬 " 建發(fā)橫空出世，在全國各地土拍市場 " 大掃貨 "，當(dāng)年斥資 1576 億元拿下 114 宗地塊，其中不少地塊是高溢價拿下。期間也曾因溢價過高被地方約談。
但這絲毫沒有影響建發(fā)繼續(xù) " 高舉高打 "。
2022 年，建發(fā)斥資 1030.3 億元獲取土儲面積 517 萬㎡；2023 年，斥資 1320.3 億元獲取土儲面積 874.8 萬㎡，2024 年，則突然收縮了拿地規(guī)模，全年斥資 695.9 億元獲取土儲面積 298.6 萬㎡。
實際上，建發(fā)成為 " 黑馬 "、2024 年收縮投資，與前董事長鄭永達密切相關(guān)。
2020 年，鄭永達出任建發(fā)董事長，建發(fā)轉(zhuǎn)入激進擴張模式，營收從 2020 年的 4300 億元跨入 2023 年的 7600 億元。但在 2024 年下半年，建發(fā)的激進擴張策略戛然而止，重要原因是鄭永達改任建發(fā)副董事長。
盡管建發(fā)開始 " 糾偏 " 激進擴張留下的問題，但目前來看，沒有得到本質(zhì)上的解決。而在 2024 年 "926" 新政后，建發(fā)突然樂觀了起來。
1500 億元，這是建發(fā)定下的 2025 年沖刺目標。相比 2024 年，銷售額同比增長 12.35%、約 200 個億。
林偉國認為，建發(fā)房產(chǎn)還在全力沖刺階段，" 盡管環(huán)境存在不確定性，但 2025 年建發(fā)仍然希望能夠?qū)崿F(xiàn)市場規(guī)模達到 1500 億元的目標，并且保持增長，我們需要全力增長。"
放眼整個行業(yè)，鮮有敢于制定開發(fā)業(yè)務(wù)增長目標的企業(yè)。比如，越秀地產(chǎn) 2025 年銷售目標是同比增長 5% 左右，龍湖、華潤中長期目標是經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比五五開。
在規(guī)模與利潤之間，建發(fā) " 閉眼 " 選擇了規(guī)模。
早在 2024 年中期業(yè)績會上，建發(fā)房產(chǎn) " 增收不增利 " 的現(xiàn)狀，備受投資者關(guān)注。
對此，時任總裁林偉國表示，" 拿地預(yù)期利潤率為 8% 左右，2023 年下半年和 2024 年上半年到現(xiàn)在賣的這些來看，會比拿地時的利潤預(yù)期要略低一些，這是現(xiàn)存的一個狀況。"
這意味著，建發(fā)有清楚的自知。
過去 4 年，建發(fā)整體營收呈現(xiàn) " 先升后降 " 的趨勢。盡管總額回歸到 7000 億元出頭，但兩大主營業(yè)務(wù)走勢對比鮮明，供應(yīng)鏈運營從峰值 6963 億元跌到 5089 億元，房地產(chǎn)一步步從 963 億元翻了近一倍至 1846 億元。
建發(fā)追求規(guī)模的效果，立竿見影?？硕鸢購姺科箐N售排名中，建發(fā)從 2021 年的第 18 名，沖到了 2024 年的第 7 名。
但代價更加沉重——盈利能力不斷弱化，下滑速度超預(yù)期。2021 年至 2024 年，建發(fā)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤率從 11.57% 跌至 5.51%，凈利潤率從 8.07% 跌至 3.01%。
過去 4 年，建發(fā)計提資產(chǎn)減值準備總額高達 208.4 億元，其中存貨計提跌價準備總額約 159 億元，占比 76.32%。而計提資產(chǎn)減值，導(dǎo)致建發(fā)四年間歸母凈利潤減少了多達 91.97 億元，占到期內(nèi)歸母凈利潤的 1/3。
若按照拿地價計算，宿遷譽璟灣折損率為 52.12%，江陰珺和府折損率約 42.7%，佛山三堂錦園折損率為 27.8%，廈門臻華府、江陰天敔灣分別為 24.3% 和 19.2%。
折損如此嚴重，意味著建發(fā)投拓能力存在重大問題。換句話說，為了沖刺規(guī)模，建發(fā)甚至不顧及后果。
而這只是建發(fā)投拓策略的一個縮影。
2023 年 6 月，年內(nèi)家居行業(yè)最大一筆收購案正式落地。建發(fā)以 62.86 億元買下紅星美凱龍約 13.04 億股 A 股股份，約占美凱龍總股本的 29.95%。
建發(fā)的業(yè)務(wù)版圖延伸到了家居賣場。
這筆交易，為建發(fā)創(chuàng)造了約 95.22 億元的歸母重組收益，使得公司全年歸母凈利潤翻了一倍至 131 億元。但這只是短利，拉長時間來看，卻是一個雷。
2023 年 1 月 12 日評估基準日時，美凱龍估值股價為 4.56 元 -6.31 元 / 股，交易最終確定價為 4.82 元 / 股，但完成交割時股價跌至 2.5 元 / 股以下。
建發(fā)拿到美凱龍股權(quán)時，價值已經(jīng)跌沒了一半。
況且，重組收益是交易所致的利益，不能創(chuàng)造現(xiàn)金流。而美凱龍的虧損現(xiàn)狀，加上資金減值，致使建發(fā) " 流血不止 "。
2023 年僅第四季度，美凱龍歸母凈利潤虧損便達到 19 億元，導(dǎo)致建發(fā)合并歸母凈利潤減少 5.63 億元。
2024 年，建發(fā)家居商場運營業(yè)務(wù)收入 77.76 億元，利潤卻虧損多達 36.9 億元，凈利潤虧損 32.53 億元，歸母凈利潤虧損 9.03 億元。
虧損很重要的一個源頭，也是計提資產(chǎn)減值準備：2023 年為 12.71 億元、2024 年為 11.77 億元，合計約 24.48 億元，占建發(fā)期內(nèi)計提資產(chǎn)減值比例約 18.86%。若按收購價計算，這筆交易當(dāng)前折損率約 39%。
更重要的一點，美凱龍的財務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴重核算錯誤。
2024 年 3 月，財政部對美凱龍原董事長車建興進行了行政處罰，理由是：美凱龍所屬兩家子公司旗下房產(chǎn)資產(chǎn)計入錯誤會計項目，導(dǎo)致 2022 年多計入投資性房產(chǎn) 24.75 億元、年初未分配利潤 14.26 億元等，少計入累計折舊 4.06 億元、主營業(yè)務(wù)成本 0.29 億元等。
這些事實都說明，不只是投拓能力較差，在盡調(diào)流程上，建發(fā)也存在重大漏洞。
或許，建發(fā)真的急了。
從建發(fā)的經(jīng)營策略來看，供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)有著長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但核心是沒有盈利，2021 年至 2024 年，該項業(yè)務(wù)收入雖然超過 5000 億元，但利潤率不超 1%，凈利潤率一直不足 0.07%。
房地產(chǎn)這個相對 " 暴利 " 的行業(yè)，被建發(fā)視為 " 第二條腿 "，過去給公司貢獻的利潤、凈利潤，基本是供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)的 2 倍左右。
但進入下行周期后，建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤不斷弱化、縮水，盡管 2023 年、2024 年凈利潤貢獻超過 50 億元，但歸母凈利潤僅為 1.91 億元和 3.43 億元。
匆忙之下，建發(fā)踩中了美凱龍這個雷。
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