作者 | 丸都山

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

10 月 29 日美股開盤后，英偉達(dá)的股價(jià)突破 210 美元，成為人類歷史上第一家市值達(dá)到 5 萬(wàn)億美元的公司。

距離上一次市值突破 4 萬(wàn)億美元，時(shí)間過(guò)去僅僅 4 個(gè)月，此時(shí)再討論英偉達(dá)股價(jià)是否存在泡沫已經(jīng)沒(méi)有多大意義，唯一的問(wèn)題是，這個(gè)泡沫會(huì)不會(huì)迅速破裂？

從實(shí)際情況來(lái)看，這個(gè)泡沫可能剛剛被吹起來(lái)。即便未來(lái)英偉達(dá)市值較今天實(shí)現(xiàn)再翻倍，都不會(huì)讓人感到絲毫意外。

接下來(lái)，筆者將從兩個(gè)維度闡述支撐英偉達(dá)泡沫的底層邏輯。

" 非常規(guī) " 芯片公司

剝開英偉達(dá)向外界描繪的宏偉藍(lán)圖，也不去討論那些被人反復(fù)提及的生態(tài)護(hù)城河，僅把它當(dāng)作一家純粹的芯片公司來(lái)看，也大概能夠理解資本市場(chǎng)對(duì)這家公司的非理性判斷源自哪里。

首先，我們來(lái)找一家歷史上也曾創(chuàng)造過(guò)市值增長(zhǎng)神話的芯片企業(yè)作為對(duì)比：

1996 年 -2000 年之間的英特爾基本符合這個(gè)特征，在這期間英特爾的市值從 1200 億美元暴增至 5090 億美元。

無(wú)法否認(rèn)的是，這一時(shí)期英特爾的股價(jià)受到了 " 第一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫 " 的拉動(dòng)，但根本上支撐股價(jià)的還是它與 PC 市場(chǎng)的共振。

這里出現(xiàn)了兩家公司的第一處差異，即當(dāng)年的英特爾增長(zhǎng)源于與單一 PC 深度綁定，而英偉達(dá)則面向 AI、數(shù)據(jù)中心、消費(fèi)級(jí)顯卡和自動(dòng)駕駛等更多元化市場(chǎng)。

從業(yè)績(jī)上來(lái)看，1996 年 -2020 年英特爾公司營(yíng)收分別為 208 億美元和 337 億美元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為 12.6%。同樣的指標(biāo)套在英偉達(dá)上，從 2022 財(cái)年 -2025 年，這家公司的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò) 100%。

而在今年的 GTC 大會(huì)期間，黃仁勛還表示預(yù)計(jì)到 2026 財(cái)年 Blackwell 和 Rubin 架構(gòu) GPU 將累計(jì)實(shí)現(xiàn)超過(guò) 5000 億美元的收入。

另外需要說(shuō)明的是，90 年代的英特爾是一家完全意義上的 IDM 企業(yè)，即在芯片產(chǎn)業(yè)鏈中覆蓋設(shè)計(jì)、代工、封測(cè)、銷售全流程，這導(dǎo)致它產(chǎn)生的大部分利潤(rùn)，都投入到產(chǎn)能提升之中，而英偉達(dá)作為一家 Fabless 企業(yè)，完全擺脫過(guò)去芯片公司的重資產(chǎn)桎梏，也跳出了 " 投資——再生產(chǎn) " 的循環(huán)。

現(xiàn)在我們?cè)賮?lái)回顧那個(gè)問(wèn)題，今天英偉達(dá)的市值神話，是否真的完全源于 " 非理性 "？

當(dāng)算力成為能源

上文中提到的發(fā)生在 2001 年的 " 第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫 "，經(jīng)常會(huì)被人拿來(lái)套用在當(dāng)前的 AI 行業(yè)上，進(jìn)而證明英偉達(dá)一定會(huì) " 站得越高，摔得越狠 "。

某種程度上，這種判斷有一定合理性。因?yàn)槿绻旬?dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拆分為三類，大概就是：

第一類，" 門戶與眼球 " 陣營(yíng)。典型的代表是雅虎，他們相信互聯(lián)網(wǎng)的核心價(jià)值在于用戶注意力，控制了用戶的入口（瀏覽器、首頁(yè)），就控制了互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值鏈。

第二類，" 新經(jīng)濟(jì)顛覆者 " 陣營(yíng)。典型的代表是亞馬遜，相信互聯(lián)網(wǎng)將從根本上重塑所有傳統(tǒng)行業(yè)。

第三類，" 基礎(chǔ)設(shè)施 " 陣營(yíng)。典型的代表是思科與 WorldCom，他們相信無(wú)論互聯(lián)網(wǎng)怎么發(fā)展，由無(wú)數(shù)交換機(jī)和光纖組成的管道都是不可或缺的。

從事后來(lái)看，由于第三類廠商由于對(duì)流量預(yù)期的樂(lè)觀預(yù)測(cè)，紛紛舉債投資，導(dǎo)致在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，他們成為受沖擊最嚴(yán)重的環(huán)節(jié)，部分諸如 WorldCom 這樣的老牌巨頭，直接宣布破產(chǎn)。

但問(wèn)題是，在這一波 AI 浪潮中，英偉達(dá)算是 " 基礎(chǔ)設(shè)施 " 陣營(yíng)的企業(yè)嗎？

如果在兩年前，那么它一定算。而到今時(shí)今日，在 AI 產(chǎn)業(yè)鏈中，英偉達(dá)的角色可能更傾向于是一家 " 能源企業(yè) "。

典型的例子是上個(gè)月英偉達(dá)向 OpenAI 遞出的 1000 億投資案。

英偉達(dá)方面表示，將向 OpenAI 投資 1000 億美元，建設(shè) 10 吉瓦功耗的數(shù)據(jù)中心，以當(dāng)前的 Blackwell 芯片的能耗換算，差不多相當(dāng)于 500 萬(wàn)塊 B300 芯片。

再結(jié)合 OpenAI 向甲骨文購(gòu)買云服務(wù)，一個(gè) " 三角游戲 " 的格局至此成型。

雖然這種 " 無(wú)中生有 " 的商業(yè)模式引發(fā)了業(yè)界的高度擔(dān)憂，但你是否發(fā)現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題：

即在這個(gè)鏈條中，由 OpenAI 分擔(dān)了 " 生產(chǎn)者 " 的角色，甲骨文分擔(dān)了 " 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者 " 的角色，而英偉達(dá)扮演的更像是傳統(tǒng)意義上的 " 能源提供方 "。

如果這個(gè)商業(yè)模式未來(lái)能夠復(fù)刻，能么本應(yīng)由英偉達(dá)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就可以無(wú)限向下游轉(zhuǎn)移。

畢竟，在任何一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫中，無(wú)論人們所站的立場(chǎng)如何，都不會(huì)去懷疑 " 石油是否存在泡沫 "、" 電力是否存在泡沫 "。

當(dāng)然，這一切的大前提是，算力能夠真的如黃仁勛所設(shè)想的那樣，成為新時(shí)代的能源。

英偉達(dá)還能贏多久？

在我們討論英偉達(dá)泡沫時(shí)，其實(shí)更多的是在討論這波 AI 是否存在泡沫？

答案毫無(wú)疑問(wèn)，而且要比之前的幾波互聯(lián)網(wǎng)泡沫更大。

比如今年爆火的核聚變研發(fā)公司 OKLO，在三年零營(yíng)收的背景下，市值被捧到 250 億美元，這一切僅源于奧特曼認(rèn)為 " 超大計(jì)算集群對(duì)電力有著較高的要求 "。

一個(gè)連小型化托卡馬克裝置都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的行業(yè)，就被認(rèn)為是解決電力需求的良藥，這其中的邏輯關(guān)系是什么，實(shí)在讓人捉摸不透。

OKLO 并不是孤立，從今年開始，越來(lái)越多的 "AI 附屬型產(chǎn)業(yè) " 得到資本青睞，這種完全意義上的 " 融資驅(qū)動(dòng)型 " 行業(yè)，大概率會(huì)加速 AI 泡沫的破裂。

不過(guò)，對(duì)于英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，在未來(lái)一到兩年內(nèi)，這個(gè)泡沫一定可以繼續(xù)吹下去。

因?yàn)檫€有很多 " 技術(shù)驅(qū)動(dòng)型 " 產(chǎn)業(yè)仍未得到釋放，需要注意的是，這里提到的 " 釋放 " 并不是 " 能不能提高營(yíng)收、能不能創(chuàng)造利潤(rùn) "，僅僅指的是 " 能否大規(guī)模消耗算力 "。

用一個(gè)較為典型的例子來(lái)說(shuō)明，在具身智能行業(yè)中，英偉達(dá)開發(fā)的 Isaac GR00T 平臺(tái)如今被從業(yè)者廣泛使用，它最大的用途是可以從少量的人類演示中創(chuàng)建大量的合成運(yùn)動(dòng)軌跡，減少?gòu)恼鎸?shí)世界中收集高質(zhì)量數(shù)據(jù)集的工作。

這些工作和英偉達(dá)有關(guān)嗎？只能說(shuō)關(guān)系非常有限，但在使用 Isaac GROOT 訓(xùn)練的過(guò)程中需要消耗掉大量算力，比如用在 GROOT-Dream Blueprint 中輸入單張圖片，然后生成機(jī)器人在新環(huán)境中執(zhí)行任務(wù)的視頻，用于教會(huì)機(jī)器人如何執(zhí)行。

也就是說(shuō)，未來(lái)無(wú)論模仿學(xué)習(xí)的范式會(huì)怎樣變化，甚至具身智能這條路能否走通，都不會(huì)耽誤英偉達(dá)在今天創(chuàng)造了一個(gè)可以消耗算力的場(chǎng)景。

類似的例子還有很多，比如在今年的 GTC 大會(huì)上，黃仁勛提到的 " 物理 AI"、ARC 平臺(tái)、超級(jí)計(jì)算網(wǎng)絡(luò)以及自動(dòng)駕駛的布局，甚至是提前為量子計(jì)算打造的 NVQlink 接口——哪怕目前市面上沒(méi)有任何一款量產(chǎn)的量子 GPU，這些都屬于能夠大量消耗算力的陣地。

可以看到，基本目前圍繞 AI 的所有研究方向，英偉達(dá)都替下游客戶描繪好了藍(lán)圖。

再回到 AI 泡沫何時(shí)破裂的問(wèn)題上，我們需要明確的一點(diǎn)是，所謂 " 泡沫 " 是一個(gè)金融概念，而對(duì)于英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，它擔(dān)憂的問(wèn)題是未來(lái)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大范圍的算力閑置，至于下游行業(yè)能否走出成熟的商業(yè)化路徑，不是這家公司所關(guān)注的核心問(wèn)題。

而從、基于深度學(xué)習(xí)所衍生出的研究方向來(lái)看，恐怕還沒(méi)有到討論 " 算力過(guò)剩 " 的時(shí)刻。因此，短期來(lái)看英偉達(dá)的泡沫大概率會(huì)繼續(xù)吹下去。