今年以來，恒生生物科技指數(shù)漲超 55%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏美股 IBB 生物科技 ETF 的 -3.8% 表現(xiàn)。

通過這輪大漲幅，沉寂了幾年的生物科技股重新回到投資者的視野里，雖然現(xiàn)在已經(jīng)漲了不少，但市場的關(guān)注度仍然很高，因?yàn)閺墓乐瞪峡醋銐虮阋恕?/p>

更重要的是，越來越多跨國藥企收購中國創(chuàng)新藥企的產(chǎn)線，BD 交易凸顯本土創(chuàng)新藥企在全球的競爭力提升，而創(chuàng)新藥企的估值也將迎來重塑，資金配置創(chuàng)新藥的需求和確定性也隨之提升。

不過，醫(yī)藥行情雖好，但如何配置，怎么選標(biāo)的，這一直是大家苦惱的問題。

就像這輪港股的創(chuàng)新藥牛市，有的公司簽下 BD 訂單就起飛了，但也有的公司沒拿到大訂單，股價(jià)甚至跑輸給指數(shù)，甚至暴漲暴跌，這都是常見的事情。

由于創(chuàng)新藥的投資越來越專業(yè)化，不僅是我們這些個(gè)人投資者看不懂，專業(yè)的賣方機(jī)構(gòu)也常有判斷出錯(cuò)的時(shí)候，所以投資創(chuàng)新藥的難度偏高，市場的預(yù)期差也就擴(kuò)大了。

因此，想?yún)⑴c恒生醫(yī)藥的牛市行情，用 ETF 來參與就是最簡單直接的方式，不用擔(dān)心選錯(cuò)公司承擔(dān)商業(yè)化進(jìn)展不順利的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，也可享受中國創(chuàng)新藥出海的 beta 行情。例如，恒生醫(yī)藥 ETF（159892），年初至今已漲 50%，或是科創(chuàng)醫(yī)藥 ETF 基金（588130）都是不錯(cuò)的選擇。

創(chuàng)新藥行情的三大驅(qū)動(dòng)力

1. 這輪創(chuàng)新藥行情的引爆點(diǎn)是 BD 大訂單交易，這是中國創(chuàng)新藥企實(shí)力被跨國藥企認(rèn)可的最直接證明。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025 年一季度，國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 交易飆升至 369 億美元。其中，三生制藥與輝瑞單筆首付高達(dá) 12.5 億美元，訂單總額 60 億美元的雙抗授權(quán)，刷新中國創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)的金額新高。

以及，聯(lián)邦制藥 ( UBT251 授權(quán)給諾和諾德，首付款 2 億美金 ) 、恒瑞醫(yī)藥 ( HRS-5346 授權(quán)給默沙東合作，首付款 2 億美金 ) 。國產(chǎn)創(chuàng)新藥企創(chuàng)紀(jì)錄的訂單規(guī)模和高頻次的 BD 交易，作為這輪行情的主要驅(qū)動(dòng)力。

值得注意的是，上周剛結(jié)束的 ASCO，中國創(chuàng)新藥企的數(shù)據(jù)展現(xiàn)出國內(nèi)創(chuàng)新藥企在研發(fā)方面有很強(qiáng)的競爭力；在實(shí)力被跨國藥企認(rèn)可后，強(qiáng)化了國產(chǎn)創(chuàng)新藥授權(quán)出海的敘事，這對(duì)整個(gè)行業(yè)是拔估值的提振意義。

結(jié)合看市場上的觀點(diǎn)，賣方認(rèn)為中國創(chuàng)新藥企將會(huì)有更多里程碑式突破的新分子或治療手段得到商業(yè)化應(yīng)用；而對(duì)于投資海外的生物科技類的資金來說，在關(guān)稅的不確定性下，資金有避險(xiǎn)需求，港股的 biotech 目前主要以 BD 授權(quán)為主，可避免關(guān)稅的影響。

2. 創(chuàng)新藥行業(yè)的盈利拐點(diǎn)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024 年全年 CDE 批準(zhǔn)上市國產(chǎn) 1 類創(chuàng)新藥數(shù)量達(dá)到 34 款，已經(jīng)超過 2021 年 28 款的前高。從靶點(diǎn)看，潛力靶點(diǎn) L-4RPD-1/VEGF、TROP2 ADC、JAK1、IL-17A 等均開啟國產(chǎn)商業(yè)化。在新技術(shù)創(chuàng)新藥和潛力大單品驅(qū)動(dòng)下，本土創(chuàng)新藥有望進(jìn)入新一輪的收入 / 利潤加速期。

根據(jù) Wind 預(yù)估，2025 年百濟(jì)神州將扭虧為盈，信達(dá)生物 24 年報(bào)實(shí)現(xiàn)盈利，伴隨著更多創(chuàng)新藥商業(yè)化，創(chuàng)新藥行業(yè)將步入盈利的改善期。

盈利改善來源于兩方面，一是高研發(fā)投入得到回報(bào)，二是降本增效初步體現(xiàn)。

2024 年，32 家樣本創(chuàng)新藥企研發(fā)投入 672 億，同比增長 7.3%，較高絕對(duì)值下仍延續(xù)增長趨勢(shì)。一方面是更多適應(yīng)癥領(lǐng)域如自免、減重降糖陸續(xù)進(jìn)入臨床中后期，研發(fā)投入會(huì)持續(xù)高位；另一方面更多新技術(shù)藥物，如 ADC、多抗陸續(xù)進(jìn)入收獲期。

而研發(fā)和銷售費(fèi)用率持續(xù)下降，2021-2024 年 22 家樣本創(chuàng)新藥企銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下降。2024 年樣本創(chuàng)新藥企銷售費(fèi)用率為 35.25% ( 同比下降 4.52pct ) ，隨著創(chuàng)新藥產(chǎn)品持續(xù)放量、銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化基礎(chǔ)上帶來更多創(chuàng)新藥企業(yè)陸續(xù)減虧、盈利的確定性趨勢(shì)。

3. 創(chuàng)新藥行業(yè)的估值，仍然便宜

確認(rèn)行業(yè)處于盈利改善的階段后，再來看下整個(gè)行業(yè)的估值情況。

從下圖中看，在經(jīng)歷了這輪大漲后，恒生生物科技指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率為 26 倍，仍然處于近年來低估值的區(qū)間，這得益于上述所說的生物科技行業(yè)的整體盈利改善。

所以從估值上看，雖然股價(jià)漲了不少，但估值仍然不貴。

而恒生醫(yī)藥的大買家，主要是南向資金。

粗略統(tǒng)計(jì)，年初至今南向資金流入生物醫(yī)藥約 400 億港元。

南向資金在康方生物、三生制藥、信達(dá)生物等龍頭的持股占比已高達(dá) 30% 以上。例如，從下圖中看，南向資金持有康方生物 40% 的股份，今年內(nèi)一直在增持。

尤其是在創(chuàng)新藥幾次大跌里，南向資金都是趁機(jī)抄底創(chuàng)新藥。

例如，4 月 7 日康方生物因?yàn)殛P(guān)稅摩擦大跌，而當(dāng)天南向資金凈流入 8 億元。以及，4 月 11 日康方生物因?yàn)榕涔蓚髀勔l(fā)回調(diào)，而當(dāng)天南向資金同樣凈流入 7.8 億元。

除此之外，不少機(jī)構(gòu)投資者通過 ETF 的方式來增加創(chuàng)新藥行業(yè)的配置。

從下圖中看，恒生醫(yī)藥 ETF 的基金份額在近幾年不斷增加，從周度的基金流通規(guī)模變動(dòng)來看，過去幾年 ETF 都是以流入為主。

流通規(guī)模也從 2022 年 6 月份的 1.56 億元暴漲至目前的 42.6 億元，份額暴漲數(shù)十倍，這不太可能是僅靠個(gè)人投資者買出來的資金流向。

因此，回到文章開頭所說的，在中國創(chuàng)新藥出海拔估值的行情里，通過恒生醫(yī)藥 ETF（159892）或科創(chuàng)醫(yī)藥 ETF 基金（588130）來參與，從整個(gè)行業(yè)的角度去配置是最直接的選擇，即不怕選錯(cuò)公司踩雷，且 ETF 漲幅不輸給個(gè)股，也能享受到醫(yī)藥行業(yè)的大 Beta 行情，這是更適合投資者的選擇。

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