文 | 董武英

編輯 | 張佳儒

東山精密開啟了一場(chǎng)豪賭之旅。

在今年 6 月宣布收購(gòu)光模塊企業(yè)索爾思光電后，東山精密股價(jià)暴漲，市值突破千億。近日，東山精密又宣布了一項(xiàng)巨額投資，同樣瞄準(zhǔn)了算力產(chǎn)業(yè)鏈。

根據(jù)公告，東山精密同意子公司投資建設(shè)高端印制電路板（PCB）項(xiàng)目，滿足高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能需求，投資預(yù)計(jì)不超過 10 億美元。加之此前不超過 59.35 億收購(gòu)索爾思光電，東山精密兩項(xiàng)投資額已經(jīng)超過百億元。

無(wú)論是光模塊還是高端 PCB，東山精密瞄準(zhǔn)的都是正在持續(xù)爆發(fā)的全球算力需求。作為全球第二大 FPC 龍頭，東山精密已經(jīng)連續(xù)兩年歸母凈利潤(rùn)下滑。

此次，兩項(xiàng)投資總額超過百億元，幾乎是東山精密過去 5-6 年的利潤(rùn)總和。對(duì)于凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑的東山精密來說，這將是一場(chǎng)豪賭，它能成功嗎？

FPC 龍頭超百億布局算力產(chǎn)業(yè)鏈

東山精密最早僅是一家小工廠，做的是鈑金和沖壓業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)金屬結(jié)構(gòu)件，服務(wù)于通信設(shè)備制造商。

經(jīng)過多年發(fā)展，到 2007-2008 年，東山精密已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最大、綜合競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的專業(yè)從事精密鈑金制造服務(wù)企業(yè)之一，精密鈑金業(yè)務(wù)位列國(guó)內(nèi)第一。

2010 年 4 月，東山精密登陸深交所中小板，上市首日股價(jià)大漲 167.58%，總市值高達(dá) 111.31 億元。上市后不久，東山精密先后投資 LED 業(yè)務(wù)和太陽(yáng)能光伏業(yè)務(wù)。由于新業(yè)務(wù)拖累，2011 年和 2012 年，東山精密連續(xù)兩年凈利潤(rùn)下滑，之后有所恢復(fù)，但仍未回到 2010 年凈利潤(rùn)水平。

真正的轉(zhuǎn)機(jī)，發(fā)生在 2016 年。這一年，東山精密約 6 億美元收購(gòu)了在納斯達(dá)克上市的柔性線路板（FPC）和裝配全球行業(yè)排名第五的企業(yè)美國(guó)維信（MFLEX），切入了蘋果供應(yīng)鏈。收購(gòu)?fù)瓿珊?，東山精密營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)表現(xiàn)直線拉升，迎來了發(fā)展黃金期。

嘗到甜頭后，2018 年?yáng)|山精密以 2.93 億美元收購(gòu)偉創(chuàng)力旗下硬板 PCB 企業(yè)超毅（Multek），全面進(jìn)入了 PCB 硬板行業(yè)，進(jìn)一步完善了業(yè)務(wù)版圖。2022 年 10 月，東山精密以 10 億元收購(gòu) Japan Display Inc.（JDI）持有的晶端顯示精密電子（蘇州）有限公司 100% 股權(quán)，進(jìn)入車載顯示賽道。

目前，東山精密已經(jīng)成為全球第二大的 FPC 供應(yīng)商，僅次于鵬鼎控股。不過，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、LED 業(yè)務(wù)拖累等因素影響，東山精密 2023-2024 年連續(xù)兩年歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，2024 年歸母凈利潤(rùn)更是同比下降了 44.74%。

在這種情況下，東山精密這個(gè) FPC 龍頭，將目光盯上了光模塊，選擇了投資索爾思光電，試圖通過布局算力產(chǎn)業(yè)鏈尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

索爾思光電是光模塊行業(yè)的老玩家，也是當(dāng)前市場(chǎng)上為數(shù)不多未上市的頭部光模塊企業(yè)，近年來全球排名行業(yè)前十。此前，華西股份曾短暫控股索爾思光電，之后有所減持。2024 年末，華西股份合計(jì)間接持有索爾思 27.66% 的股權(quán)。

這么一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，近年來也獲得了多家上市公司的青睞。在東山精密之前，A 股上市公司豪美新材、萬(wàn)通發(fā)展均有收購(gòu)索爾思光電的意向，但最終未能成功。

2023 年 11 月 27 日，老牌房地產(chǎn)企業(yè)萬(wàn)通發(fā)展宣布將以 3.24 億美元現(xiàn)金（約合人民幣 23.53 億元）收購(gòu)索爾思光電 60.16% 的股權(quán)，當(dāng)時(shí)索爾思光電評(píng)估價(jià)值為 41.25 億元，增值率為 592.00%。

但到了今年 1 月底，萬(wàn)通發(fā)展發(fā)布公告表示，鑒于本次交易開展的客觀環(huán)境較早前發(fā)生了一定的變化，交易各方就某些商業(yè)條款未達(dá)成一致，因此終止收購(gòu)。

到今年 6 月，東山精密發(fā)布公告宣布通過全資子公司收購(gòu)索爾思光電 100% 股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)不超過 6.29 億美元，收購(gòu)員工期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃?rùn)?quán)益收購(gòu)對(duì)價(jià)不超過 0.58 億美元，并認(rèn)購(gòu)索爾思光電不超過 10 億元人民幣的可轉(zhuǎn)債，合計(jì)投資不超過 59.35 億元。

相比于此前萬(wàn)通發(fā)展的收購(gòu)報(bào)價(jià)，東山精密對(duì)索爾思的收購(gòu)價(jià)有了明顯增長(zhǎng)。這個(gè)溢價(jià)一方面來自索爾思光電 2024 年業(yè)績(jī)的顯著改善，更大的部分則來自于近年來 AI 技術(shù)的顯著突破，帶動(dòng)算力需求大爆發(fā)，索爾思光電應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心的高端光模塊業(yè)務(wù)有了更大的價(jià)值。

基于算力大爆發(fā)的預(yù)期，市場(chǎng)十分看好此次收購(gòu)。在宣布收購(gòu)索爾思后，東山精密股價(jià)持續(xù)上漲，在 33 個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)累計(jì)上漲 80.32%，總市值突破千億。截至 7 月 30 日收盤，東山精密總市值為 1039 億元。

在宣布收購(gòu)索爾思光電后不到兩個(gè)月，東山精密宣布啟動(dòng)了另一項(xiàng)重大投資：同意子公司超毅集團(tuán)投資建設(shè)高端印制電路板（PCB）項(xiàng)目，以滿足客戶在高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興場(chǎng)景對(duì)高端 PCB 的中長(zhǎng)期需求。項(xiàng)目投資金額預(yù)計(jì)不超過 10 億美元，主要用于現(xiàn)有產(chǎn)能的提升及新產(chǎn)能的建設(shè)。

先投光模塊，再投高端 PCB，兩項(xiàng)投資總額超過百億元。這場(chǎng)豪賭，對(duì)于凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑的東山精密來說，能成功嗎？

新收購(gòu)業(yè)務(wù)還有多少 " 后勁兒 "？

東山精密股價(jià)上漲，核心原因在于算力大爆發(fā)預(yù)期下，市場(chǎng)普遍看好索爾思光電光模塊業(yè)務(wù)對(duì)東山精密業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用。

參考中際旭創(chuàng)和新易盛，得益于高速光模塊尤其是 800G 光模塊的帶動(dòng)，前者 2024 年?duì)I收和凈利潤(rùn)均翻倍增長(zhǎng)，今年上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 36-44 億元，同比增長(zhǎng) 52.64%-86.57%。后者在 2024 年?duì)I收大增 179.15%、凈利潤(rùn)大增 312.26% 的基礎(chǔ)上，今年上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 37-42 億元，同比增長(zhǎng) 327.68%-385.47%。

索爾思光電 2024 年業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)出明顯增長(zhǎng)。根據(jù)華西股份和萬(wàn)通發(fā)展發(fā)布的公告，索爾思光電 2022-2024 年，其營(yíng)收分別為 15.01 億元、12.93 億元和 29.32 億元，2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 126.76%。凈利潤(rùn)分別為 1.25 億元、-1749.88 萬(wàn)元和 4.06 億元，2024 年扭虧為盈且遠(yuǎn)超 2022 年水平。

今年一季度，索爾思光電營(yíng)收為 9.36 億元，歸母凈利潤(rùn)為 1.13 億元。截止一季度末，其凈資產(chǎn)為 11.21 億元。

從 2024 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，索爾思光電有著巨大的增長(zhǎng)潛力。不過需要注意的是，從披露的信息來看，索爾思光電未來發(fā)展挑戰(zhàn)不小。

2024 年索爾思光電營(yíng)收大增，但在行業(yè)內(nèi)排名卻出現(xiàn)下滑，從 2023 年的全球第 9 下降至第 10 位。

在 800G 光模塊上，索爾思在部分產(chǎn)品上似乎出現(xiàn)了落后。

800G 光模塊一般可簡(jiǎn)單分為 SR8、DR8、2FR4、2LR4 和 PLR8 等型號(hào)。資料顯示，索爾思光電在 2021 年 3 月就發(fā)布了 800G 光模塊，這一時(shí)間與中際旭創(chuàng)、新易盛相差不大。但在其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均推出 2FR4 產(chǎn)品時(shí)，索爾思光電對(duì)應(yīng)產(chǎn)品仍在研發(fā)之中，且出現(xiàn)拖延。

在萬(wàn)通發(fā)展 2024 年 8 月發(fā)布的審計(jì)報(bào)告中，索爾思光電 800G 2x400 FR4 QSFP-DD 產(chǎn)品預(yù)計(jì) 2024 年 12 月 1 日研發(fā)完成。但到了華西股份今年 7 月發(fā)布的審計(jì)報(bào)告中，這一產(chǎn)品仍未研發(fā)成功，預(yù)計(jì)研發(fā)完成時(shí)間推遲至 2025 年 12 月 31 日。

相較于高端產(chǎn)品占比較高的中際旭創(chuàng)和新易盛，索爾思光電毛利率較低。2022-2023 年，索爾思光電毛利率分別為 26.45% 和 19.30%，同期 4 家行業(yè)可比公司平均毛利率為 32.27% 和 30.04%，其中新易盛毛利率為 36.67% 和 30.99%。

2024 年和今年一季度，索爾思光電毛利率分別為 30.51% 和 28.69%，同期中際旭創(chuàng)毛利率為 33.80% 和 36.70%，新易盛為 44.72% 和 48.66%。

產(chǎn)品研發(fā)上的遲緩或與索爾思光電降低研發(fā)力度有關(guān)。資料顯示，2023 年索爾思光電研發(fā)費(fèi)用為 1.09 億元，研發(fā)費(fèi)用率為 8.42%。2024 年和今年 1-3 月研發(fā)費(fèi)用分別為 1.58 億元和 4082.11 萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率為 5.38% 和 4.36%，較 2023 年有了明顯下降。

目前，東山精密尚未公布更多與索爾思光電有關(guān)的信息。但從產(chǎn)品布局和研發(fā)投入上看，索爾思光電對(duì)東山精密的業(yè)績(jī)帶動(dòng)作用仍有待驗(yàn)證。

此外，在此次大力投資的高端 PCB 領(lǐng)域，東山精密也存在技術(shù)積累不足等劣勢(shì)。

東山精密 PCB 業(yè)務(wù)主要集中在消費(fèi)電子和汽車領(lǐng)域，技術(shù)壁壘較低，因此毛利率遠(yuǎn)低于高端 PCB 業(yè)務(wù)占比較高的勝宏科技和滬電股份。

財(cái)報(bào)顯示，2024 年?yáng)|山精密電子電路產(chǎn)品毛利率為 18.34%，同比下降了 2.45 個(gè)百分點(diǎn)。同期，滬電股份 PCB 業(yè)務(wù)毛利率為 35.85%，同比提升了 3.56 個(gè)百分點(diǎn)。

2024 年，勝宏科技毛利率為 22.72%，但今年一季度，隨著多款高階 HDI、高頻高速 PCB 等 AI 服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大批量生產(chǎn)及交付，其毛利率已經(jīng)提升至 33.37%。

高端 PCB 如多層 PCB 和 HDI，對(duì)微孔和激光加工精度、層間對(duì)準(zhǔn)技術(shù)以及金屬化工藝有著極高的要求，技術(shù)壁壘更高，對(duì)研發(fā)投入有著更高要求。

在研發(fā)上，東山精密近年來研發(fā)投入規(guī)模較大，2022-2024 年研發(fā)費(fèi)用分別為 9.40 億元、11.61 億元和 12.67 億元，但從 2024 年年報(bào)來看，其研發(fā)投入項(xiàng)目圍繞 LED、顯示屏、FPC 等業(yè)務(wù)，在高端 PCB 領(lǐng)域如 HDI 的研發(fā)項(xiàng)目較少。

勝宏科技和滬電股份研發(fā)費(fèi)用規(guī)模不及東山精密，2024 年研發(fā)費(fèi)用分別為 4.50 億元和 7.90 億元，但研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)較高，分別為 4.19% 和 5.92%，高于東山精密的 3.45%。更重要的是，勝宏科技和滬電股份研發(fā)項(xiàng)目主要集中在高端 PCB 領(lǐng)域，有著領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

整體來看，東山精密押注 AI 帶動(dòng)下的算力需求大爆發(fā)趨勢(shì)，布局光模塊以及高端 PCB 領(lǐng)域，有著巨大的發(fā)展?jié)摿?。不過，在這些新領(lǐng)域內(nèi)，東山精密仍需要進(jìn)一步積累，收購(gòu)索爾思尚未成功，其能否憑借這些新業(yè)務(wù)布局帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。