"300 億的泡泡瑪特我看不懂，3000 億的泡泡瑪特我全倉買入。" 這句雪球上的熱門評論，道出了資本市場對泡泡瑪特的瘋狂與困惑。
但資本市場率先給這場狂歡降了溫。
6 月 17 日，泡泡瑪特股價單日暴跌 6.04%，市值蒸發(fā) 223 億港元，引發(fā)市場對潮玩行業(yè)估值泡沫的集體擔憂。當然，這與當日港股市場齊齊下跌有關。
即便如此，截至發(fā)稿，泡泡瑪特的市值依舊高達 3527 億港元，超過百度，與京東相當。從年初至今，泡泡瑪特的股價已經上漲了約 190%。
這場狂歡始于泡泡瑪特海外狂飆和一個現象級 IP —— LABUBU。
今年 4 月 25 日，LABUBU3.0 系列發(fā)售當晚，" 搶 LABUBU" 話題空降微博熱搜榜首，全球各地泡泡瑪特門店前人潮涌動，甚至不惜大打出手，海外門店因為搶購導致閉店的消息頻頻登上熱搜。
次日，泡泡瑪特官方應用登頂美國 APP Store 購物榜，這一消息也推動泡泡瑪特股價上漲。伴隨著 LABUBU 全球搶購潮的爆發(fā)，泡泡瑪特股價不斷攀升。
一周前的 6 月 10 日，限量款 LABUBU 拍出百萬高價，兩天后，泡泡瑪特股價漲至 283.4 港元 / 股，其總市值一度強勢沖上 3800 億港元大關，達到 3806 億港元，再次創(chuàng)下歷史新高。
上市五年，泡泡瑪特在資本市場的每一次起伏，都伴隨著抄底者的前赴后繼，很多投資者在等待泡泡瑪特下跌趕上這趟列車。
2020 年，泡泡瑪特上市，市值一度超千億港元。但到了 2021 年下半年，股價從 100 港元跌至 40～50 港元區(qū)間，第一波抄底者入場；不過這只是下跌的開始，2022 年疫情沖擊下，泡泡瑪特市值從 1500 億暴跌至 128 億，抄底者損失慘重。2024 年，LABUBU 這一爆款 IP 帶動業(yè)績爆發(fā)，股價飆升超 10 倍，市值重回 2500 億港元，多家基金再次入場。
看到泡泡瑪特鑄造的財富神話，新一波投資者躍躍欲試，等待抄底機會。從過往歷史看，泡泡瑪特的股價下跌，伴隨了未來更大幅度的上漲，且泡泡瑪特已經建立了護城河，投資者們有理由再次相信泡泡瑪特，這是他們想要抄底的根本原因。
但泡泡瑪特的高估值引發(fā)了部分基金經理的擔憂。截至 2025 年 6 月，泡泡瑪特的動態(tài) PE 超過 80 倍，遠高于傳統(tǒng)消費股的估值水平。有基金經理認為，泡泡瑪特的股價已經透支了未來幾年的業(yè)績增長，存在較大的回調風險。
部分機構選擇減持，也反映出 " 高點兌現 " 的市場預判。2025 年一季度，交銀啟道混合基金減持 105 萬股泡泡瑪特，富國滬港深業(yè)績驅動也選擇減倉 70 萬股落袋為安。
但這并未澆滅抄底者的熱情。
如同曾經的蔚來在退市邊緣逆襲、拼多多于質疑聲中二次崛起，那些穿越周期的公司總能在風口更迭中重獲估值溢價，眼下，泡泡瑪特正在上演 " 二次站上風口 " 的經典敘事。
但狂歡之下，隱憂未消。核心用戶復購周期放緩，過度依賴個別爆品 IP，多元化業(yè)務拓展的不確定性，都讓市場對其未來充滿擔憂。更何況，潮玩賽道新玩家不斷涌入，跨界選手也來勢洶洶。
那些曾在 2021 年高位站崗茅臺的投資者，或許早已嘗到了抄底失敗的苦澀。如今，面對泡泡瑪特的再度崛起，全網都在摩拳擦掌，等待抄底機會，但這一次，真的能抄到底嗎？
一
泡泡瑪特的資本敘事稱得上是一部 " 認知差 " 博弈史。從 Pre-IPO 階段機構搶籌無門，到上市初期的集體觀望，再到三輪抄底潮的接連折戟，泡泡瑪特用五年時間完成了從 " 看不懂 " 到 " 追不上 " 的估值躍遷。
回頭看，泡泡瑪特的股價經歷了三個階段，第一個階段是從上市后的 2020 年到 2021 年年中，這一階段是主線是橫盤，泡泡瑪特的股價在質疑和看好的兩種聲音中，長期在 70 港元左右徘徊。
彼時的千億市值一半押注的是 "Z 世代定義未來消費 " 的可能性，另一半則是高成癮性的盲盒玩法。對比其他新消費品牌，盲盒帶來的不確定性，使得泡泡瑪特擁有非常穩(wěn)定的盈利能力和復購率。而同樣高舉 Z 世代大旗的 B 站，也在 2021 年迎來了接近 600 億美元的市值巔峰。
上市兩個月后，泡泡瑪特迎來了自己的高光時刻，股價漲至 107.6 港元 / 股，總市值近 1500 億港元，一度被外界稱為 " 印鈔機 "。
但紅利期過后，質疑聲蜂擁而至。" 一個盲盒公司，市值怎么會一下子蹦到 1000 億 " 也成了當時王寧在接受采訪時，被問到最多的問題。
股價的走向讓這種 " 不理解 " 越發(fā)具象，到了 2021 年下半年，泡泡瑪特的股價從 100 港元區(qū)間跌至 40～50 港元，開始了泡泡瑪特上市后股價波動的第二階段，而這一階段的主題是持續(xù)下跌。
第二階段一開場，第一波抄底大軍便開始入場。但回頭看，此時股價下跌只是下跌的開始。第一波抄底大軍中不乏明星基金經理。2021Q3，蕭楠的易方達消費精選開始買入泡泡瑪特，同一時間，孫偉也大舉買入、并持續(xù)增持泡泡瑪特。2022Q1，白酒頂流張坤，也將泡泡瑪特新進成為易方達亞洲精選的第 9 大重倉股。
抄底的背后是對泡泡瑪特估值修復的預期，盡管彼時泡泡瑪特的短期業(yè)績承壓，但賬上仍有 52 億現金，現金流相對健康，且海外擴張潛力未被充分定價。
但在此后一段時間，泡泡瑪特股價持續(xù)下挫，這一波抄底的基金紛紛割肉離場，鎩羽而歸。
2022 年 10 月，泡泡瑪特市值從 2021 年 2 月 1500 億港元的歷史峰值暴跌至 128 億港元，市值縮水超 90%。
疫情對線下業(yè)態(tài)的沖擊無需贅述，依賴線下渠道的泡泡瑪特也難逃一劫。
潮水退去，泡泡瑪特迎來越來越嚴苛的審視。王牌產品線 Molly 收入占比過高；渠道結構失衡，線上占比相對低；盲盒形式是否會被監(jiān)管……更大的爭議，甚至圍繞潮玩到底是大市場還是小市場產生。
此后泡泡瑪特開始了一系列經營調整：摸索其他爆款，減輕對 Molly 等單一 IP 的依賴；嘗試與盲盒切割，拓展毛絨產品等其他品類結構；完善渠道結構，增加淘寶、抖音等線上渠道占比；加速布局海外市場。
第三階段則是從 2023 年年中至今，泡泡瑪特的全球化被市場重估，新 IP 出現，泡泡瑪特的股價經歷了一波持續(xù)上漲。
隨著新 IP LABUBU 在泰國爆火，圍繞在泡泡瑪特身上的 IP 持續(xù)、盲盒依賴、甚至市場是大是小的問題同時得到了解決。
從 2024 年一季度開始，泡泡瑪特的業(yè)績迎來了爆發(fā)式增長，這也成了泡泡瑪特新一輪股價上漲的起點。
海外市場的業(yè)績表現讓市場重新審視泡泡瑪特的投資價值，這期間有 36 支基金把泡泡瑪特買進十大重倉股。
今年 4 月，LABUBU3.0 系列引爆全球搶購潮，疊加最近的天價拍賣事件，泡泡瑪特年內股價屢創(chuàng)新高。截至 2025 年 6 月 12 日，泡泡瑪特股價較 2024 年 2 月底的低點漲幅已超 1300%，總市值突破 3800 億港元。若以 2022 年 10 月的歷史低點（約 10 港元 / 股）計算，期間最大漲幅超過 23 倍。
二
可以說，LABUBU 憑一己之力，帶飛了泡泡瑪特。
在王寧看來，LABUBU 的爆火，既有必然的成分，也有偶然的幸運。
LABUBU 的爆火離不開明星效應的加持，正是因為 Lisa、蕾哈娜、杜阿 · 利帕等一線明星的 " 帶貨 "，進一步推動 LABUBU 在潮流文化領域破圈傳播。
之所以是 " 偶然的幸運 "，是因為在 2024 年財報電話會議上，泡泡瑪特管理層特意提到，過去一年被媒體問到的最多的問題就是 " 你們請 Lisa 代言花了多少錢？"，" 我們沒有請，他們都是自發(fā)喜歡我們的產品。"
而其中的必然性則在于，LABUBU 首先要是一個不錯的 IP，才能獲得這些明星的喜愛。
作為第一個幫潮玩產品實現工業(yè)化生產的企業(yè)，泡泡瑪特并早已摸索出一套從找到 IP，到把它們從小圈子推到了大眾視野里的運營方式。
藝術家通常不具備商業(yè)化的能力和精力。在泡泡瑪特之前，Molly 的產量很低，一年就能賣幾百個，因為全靠藝術家本人去盯工廠，去做包裝，還要自己賣。
在泡泡瑪特設計中心，設計師的手稿被拆解成百道工序，從藝術品變成了能支撐多系列變化的工業(yè)品。
為了挖掘更多有爆款潛質的 IP，繼通過粉絲調研挖掘了 Molly 主理人王信明以后，泡泡瑪特迅速建立起一個 IP 團隊，一面與國內外版權 IP 合作，一面通過潮玩展、線上投稿等渠道在全球范圍內，挖掘 " 未被充分商業(yè)化，但有粉絲基礎的小眾藝術家 "。
LABUBU 的設計師龍家升就是這樣被發(fā)掘的。
飛輪效應下，泡泡瑪特成了藝術家簽約的首選，自己的 IP 能得到最大的商業(yè)化價值，泡泡瑪特聚集更多優(yōu)質 IP。
這些藝術家資源也被王寧視作泡泡瑪特的護城河。" 這個行業(yè)最重要的門檻之一就是 IP，我們早期簽到了很多非常頭部的藝術家，這些藝術家就像周杰倫、五月天一樣，是一種稀缺資源，是無法通過資金投入再造的 "，王寧曾將潮玩類比于音樂行業(yè)，市場上的音樂人有幾十萬、上百萬，但真正有價值的音樂人可能只是前 30 名的重量級明星。
在王寧看來，龍家升在歐洲長大，他的設計語言本身就非常國際化，這也幫助了 LABUBU 受到全球用戶的喜愛。
但挖掘 IP 只是起點，更考驗泡泡瑪特的運營能力。LABUBU 的上市過程并非一帆風順，最初的形象讓不少消費者覺得 " 太陰森了，像恐怖片里的角色 "，泡泡瑪特對形象進行了調整，不僅放大瞳孔、添加腮紅，還融入東南亞元素，比如泰國榴蓮味等特別款，使其更符合亞洲審美。
更關鍵的是，作為泡泡瑪特品類拓展的嘗試，搪膠毛絨玩具的形態(tài)，也讓 LABUBU 有了被一眾明星 " 帶貨 " 出街的機會。
憑借多年的運營積淀，泡泡瑪特在 IP 精耕細作上形成了獨特優(yōu)勢。 對于已有 IP，公司通過潮玩展、跨界聯名、IP 衍生品開發(fā)等多種方式持續(xù)運營，有效延長其生命周期。
王寧將原本的大產品部被拆解成多個小而精的產品團隊，每個團隊各自配備 3D 設計、工程和企劃人員，按照 IP、藝術家或品類進行劃分運營。
這種精細化運營，也使得泡泡瑪特在全球化運營的過程中，具備較強的本土化能力。
顯然，泡泡瑪特這種 IP 全生命周期的運營能力，非一朝一夕之功，很難被其他企業(yè)快速復制，這也成為在國內始終沒有誕生 " 泡泡瑪特第二 " 的原因。
三
全網都在等著抄底泡泡瑪特，一方面源于泡泡瑪特過往的股價波動情況，泡泡瑪特的股價下跌，伴隨了未來更大幅度的上漲，而從另一個角度看，下跌可能是這輪股價調整的節(jié)點，是上車的機會；另一方面投資者想要抄底泡泡瑪特源于，它已經建立了護城河，它踩中了時代的節(jié)拍——為情緒價值買單是全球性消費趨勢，這是他們想要抄底的根本原因。
在總需求不足或消費降級的環(huán)境里，剛需高頻的大生意反而更容易受經濟周期影響。換句話說，一個商品越是靠近剛需，也就越是趨向白牌，最終演變?yōu)榍篮统杀镜膽K烈競爭。
而泡泡瑪特所代表的情緒消費賽道，恰恰因為 " 無用 " 打破這一困局，曾經在投資人眼中的缺點變成了優(yōu)勢。
20 世紀 90 年代日本泡沫經濟破裂后，社會進入低增長與高壓并存的轉型期。年輕群體的消費選擇呈現出高度相似的邏輯轉向：主動遠離房產、汽車等重資產投入，轉而追逐輕量型、中價位、高情感溢價的消費品類，催生出 Hello Kitty、初音未來、千與千尋等極具時代印記的 " 可愛經濟 " 生態(tài)。
長期需求的存在或許是抄底的關鍵錨點，但合適的入場時機難以預測，下跌引發(fā)的恐懼讓不少人懷疑泡泡瑪特已陷入非理性階段，投資者們陷入猶豫。
更重要的是，股價和業(yè)績的高增長并不能遮蓋泡泡瑪特存在的問題。2022 年開始，泡泡瑪特的核心用戶復購周期就已經出現明顯放緩，不少曾經對盲盒上頭的用戶開始 " 出坑 "。
過去 10 年，泡泡瑪特借助 MOLLY 在國內引爆了潮玩盲盒品類，2024 年借助 LABUBU，泡泡瑪特又成功開創(chuàng)了 " 搪膠毛絨 " 品類，但僅依靠個別爆品 IP，顯然難以維持長期的高速增長。
當下，泡泡瑪特正與曾經的 " 空洞靈魂論 " 背道而馳。早年，泡泡瑪特創(chuàng)始人、董事長王寧曾講道，MOLLY 能受喜愛，是因其像 "100 個人心中有 100 個哈姆雷特，它把自己的靈魂掏空，你可以把自己的靈魂裝進去 "。
而如今，泡泡瑪特試圖通過游戲、樂園等多種業(yè)務形態(tài)，賦予 IP 更多情感價值。
個中原因，與潮玩 IP 的生命周期有關。普通的潮玩 IP 往往生命軌跡短暫，而內容 IP 卻能長久存在，像誕生于 1928 年的米奇，90 多年來始終是迪士尼的代表性形象，跨越幾代消費者，不斷衍生商業(yè)價值。
但市場擔憂則在于，一方面，泡泡瑪特是否會陷入多元化經營陷阱，畢竟研發(fā)周期長達 7 年的首個手游項目《夢想家園》首月流水僅 3000 萬元，主題樂園也尚未形成穩(wěn)定盈利模型。另一個擔憂則在于 LABUBU 能火多久？下一個 LABUBU 在哪里？
眼下泡泡瑪特或許沒有對手，但高增長已經使它曝光在全球范圍的鎂光燈下。潮玩賽道正涌進越來越多新玩家，除了已經向港交所遞表的 52TOYS 和正在沖擊 IPO 的 TOP TOY，最近還多了跨界玩家——量子之歌，一家以在線教育為主營業(yè)務的公司，過去不曾涉及潮玩行業(yè)。
雖是跨界，但絲毫不耽誤這家公司的老板找來樂華娛樂的創(chuàng)始人杜華，將 WAKUKU 送到球星貝克漢姆的手上。" 潮玩 + 明星 " 的營銷模式下，沒人知道第二個 LABUBU 會花落誰家。
更重要的是，那些身經百戰(zhàn)的基金經理都沒能抄底成功，誰又能保證自己不會在泡泡瑪特身上重蹈 "2021 年茅臺高位站崗 " 的覆轍。
本文來自微信公眾號：字母榜，作者：張琳
