文 | 略大參考，作者 | 小遙，編輯 | 原野
大部分丟掉蓬勃野心的人，都很難說清楚關(guān)鍵的那一刻是如何發(fā)生的。
曹操出行或許也是如此。
6 月 10 日，曹操出行通過港交所上市聆訊，讓業(yè)界再次關(guān)注到這位出行賽道的老選手。
它有豪門出身，2015 年由吉利孵化，直接走重資產(chǎn)的 B2C 模式。它積極求變，拓展過電商和本地生活業(yè)務(wù)，在滴滴陷入麻煩時積極挖墻腳、搶市場。但多年努力下來，它也沒能撼動滴滴在市場的絕對優(yōu)勢。最終，它靈活轉(zhuǎn)身，成為滴滴聚合打車服務(wù)的供應(yīng)商。
這種轉(zhuǎn)變，一定程度呼應(yīng)了過去十年的創(chuàng)業(yè)趨勢。理想主義更多讓渡給現(xiàn)實主義，創(chuàng)業(yè)者們都忙著積攢生存籌碼。
對于曹操出行，此次上市募資，亦是如此。根據(jù)公開消息，曹操出行此次發(fā)行價為 41.94 港元，計劃全球發(fā)售 4417.86 萬股股份，預(yù)計募資總額為 18.53 億港元，將用于拓寬市場、提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)、投資新業(yè)務(wù)，以及償還將于 2025 年 9 月到 2026 年 2 月到期、本金達 6.26 億元且年利率在 3% 以上的銀行借款。
按照每股發(fā)行價計算，曹操出行目前估值在 228.23 億港元左右。包括梅賽德斯 - 奔馳在內(nèi)的 6 名基石投資者將認購 2264.24 萬股，約 9.52 億港元。
不過，從目前的反應(yīng)來看，二級市場的普通投資者，對曹操出行的認購不算積極。這也為曹操出行的上市前景，帶來了更多的不確定性。
01 艱難
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，曹操出行過去三年的經(jīng)營狀況持續(xù)轉(zhuǎn)好。
從 2022 年至 2024 年，曹操出行的營收分別為 76.31 億元、106.68 億元、146.57 億元，毛利分別為 -3.39 億元、6.15 億元、11.86 億元，毛利率分別為 -4.4%、5.8%、8.1%，經(jīng)調(diào)整凈虧為 16.51 億元、9.66 億元、7.24 億元。
具體到業(yè)務(wù)構(gòu)成。出行服務(wù)連續(xù)三年貢獻了超過 90% 的收入，GTV（總交易額）、訂單量、AOV（平均訂單價）等多項關(guān)鍵指標持續(xù)增長：2022~2024 年，曹操出行的 GTV 分別為 88.84 億元、122.14 億元、169.53 億元，訂單量分別為 3.83 億單、4.48 億單、5.98 億單，AOV 分別為 23.2 元、27.3 元和 28.3 元。
投資者的冷淡，一方面是因為出行市場的 " 寡頭 " 格局——滴滴以 70.4% 的市場份額，形成一枝獨秀，曹操出行雖然位居老二，但市場份額僅有 5.4%，更重要的原因，應(yīng)該還是曹操出行本身業(yè)績。
它眼下至少面臨三個問題：
一是重資產(chǎn)模式帶來的盈利壓力。
區(qū)別于滴滴、嘀嗒的平臺模式，曹操出行選擇的是 B2C 重資產(chǎn)模式，即公司提供車輛，招募司機（稱為附屬司機）完成出行服務(wù)，或?qū)④囕v租賃、銷售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機。
這意味著更高的成本：司機的成本、運力合作伙伴的傭金、車輛的折舊和運維費用等。根據(jù)招股書信息，過去三年，支付給司機的成本和補貼分別為 62.85 億元、81.46 億元、107.1 億元。
曹操出行也進行過多種降本增效的舉措。
比如在 2022 年，它將部分全職的附屬司機轉(zhuǎn)變?yōu)檫\力合作伙伴，他們不再以月薪方式領(lǐng)取酬金，同時可以多平臺接單。這讓它的銷售成本在收入中的占比持續(xù)降低，最近三年的數(shù)據(jù)分別為 104.4%、94.2% 和 91.9%。
2023 年，曹操出行的毛利實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，達到 5.8%，并在次年繼續(xù)攀升達到 8.1%。作為參考，滴滴這 8 個季度的平均毛利率為 16.74% ——顯然差距還有點大。
二是對聚合平臺依賴嚴重。
2022~2024 年，曹操出行來自聚合平臺的訂單分別占據(jù)總 GTV 的 49.9%、73.2% 和 85.4%，來自聚合平臺的訂單量分別占 51.4%、74.1% 和 85.7%。
這三年，聚合平臺貢獻的 GTV 分別同比增長 12.8%、102.3%、62.9%，而曹操出行總 GTV 同期的增速是 -0.70%、37.48%、38.80%，也就是說，曹操出行自營業(yè)務(wù)進步對增長的推動遠沒有依賴聚合平臺來得快。
水漲船高。2022-2024 年間，曹操出行向聚合平臺支付的傭金分別為 3.22 億元、6.67 億元、10.46 億元——辛辛苦苦賺點錢，還沒捂熱就得交出去了。
這種模式導(dǎo)致的銷售與營銷開支過高，增加了公司盈利的難度。直到 2024 年，曹操出行依然處于虧損狀態(tài)，近三年年內(nèi)虧損累計達到 52.34 億元。根據(jù)招股書，它在 2025 年將繼續(xù)虧損。
截至 2024 年末，曹操出行的債務(wù)達到 112.83 億元，其中有 96.82 億元是流動負債，56.77 億元需要短期償還，而公司持有的流動資產(chǎn)總值僅為 15.35 億元。最近 3 年，公司負債金額都超過資產(chǎn)，負債與資產(chǎn)的比率分別達到 119.5%、148.4%、177%。
巨大的償債壓力，意味著曹操出行可能陷入流動性危機。
而曹操出行的上一次融資還是在 2021 年，數(shù)額為 38 億元。在近三年持續(xù)虧損的情況下，它對資金的需求更加急迫。根據(jù)招股書提到的內(nèi)容，此次募集資金的用途，就包括償還一批銀行借款——這也在一定程度上影響了普通投資者的熱情。
沒人愿意花自己的錢去替別人還債。
02 " 投降 "
滴滴那場始于 2021 年 7 月的麻煩，帶來了長達 18 個月的下架，也讓包括高德、曹操出行、T3 出行在內(nèi)的打車平臺，看到重新排位的希望。這就好像一場長跑比賽里，原本遙遙領(lǐng)先的冠軍選手被臨時拉到場外，前 10 名的其他選手，自然都要卯足勁去搏一搏。
" 我們相信未來不管說市場上只剩下 3 家還是 4 家，其中一定有曹操。"
2021 年 9 月那筆 38 億元的融資完成后，CEO 龔昕談到，曹操出行的一個取名原因，就是希望三足鼎立，開放地運行市場。它隨后加快了擴張，但顯然，滴滴的堡壘沒有那么容易攻破，2023 年，認清現(xiàn)實的曹操出行就調(diào)整戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向成本控制，全力奔向新的目標：
2023 年 8 月前實現(xiàn)全國盈利。
這是一個現(xiàn)實的選擇。網(wǎng)約車本身是個苦生意，作為第二梯隊成員的曹操出行，在 2023 年能實現(xiàn)毛利打正，已經(jīng)很不容易。它加速開源節(jié)流，一方面大幅降低補貼力度，同時接入多個外部平臺，使得外部訂單占比在 2023 年超過 70%。
在成立的第 8 年，曹操出行基本背離了自己最初的驕傲。
這是一種 " 投降 "，也是適者生存。此時，無論是出行賽道還是整個經(jīng)濟環(huán)境，相比 8 年前的容錯空間都變小了。
曹操出行在 2015 年上線時，出行市場戰(zhàn)火正猛，消費升級的浪潮之下，北京上海的咖啡館里，每天都有人在談著幾千萬的生意。背靠吉利，曹操出行開場華麗，最初的產(chǎn)品 " 曹操專車 " 專注在中高端市場，車輛均為新能源汽車，司機經(jīng)統(tǒng)一培訓(xùn)，能夠提供標準化高合規(guī)性強的服務(wù)。
吉利董事長、曹操出行大股東李書福在 2018 年對當時的曹操高管團隊放話：" 你們要做就把這個行業(yè)做好，如果你們超越不了滴滴，就不是成功者。"
光靠專車業(yè)務(wù)，肯定沒法實現(xiàn)對滴滴的超越。2019 年，曹操專車改名曹操出行，擴大業(yè)務(wù)范圍，包括本地生活 " 曹操走唄 "、電商 " 曹操彩選 "，在當年推出了順風(fēng)車業(yè)務(wù)，并在滴滴老對手美團打車轉(zhuǎn)型聚合平臺時成為第一批第三方服務(wù)商。
隨后幾年里，曹操出行都很努力。2021 年起，它進行了一系列人事變動，高管從吉利系換成滴滴系，又找來易到用車創(chuàng)始人周航擔(dān)任董事長，豐富產(chǎn)品線。這些動作帶來了一些效果，曹操出行的 GTV 從 2021 年起進入中國網(wǎng)約車市場前三，然而，它始終沒能實現(xiàn)李書福的心愿。
滴滴確實是個難搞的對手。包括高德、美團、曹操出行、T3 出行在內(nèi)的玩家，都對它發(fā)起過進攻，試圖把 20% 甚至是 30% 的市場份額搶到手。
而事實上，截至 2024 年，滴滴的市場份額始終沒低于 70%，是第二名的十倍以上。
2022 年 7 月，曹操出行接入滴滴特惠，成為滴滴平臺的第三方品牌，" 超越滴滴 " 的夢想，也就煙消云散了。
此時，聚合模式已經(jīng)成為網(wǎng)約車市場的主流。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018 年 ~2023 年，通過聚合平臺完成的網(wǎng)約車訂單比例已經(jīng)由 3.5% 上升到 30.3%。這個趨勢在后來越發(fā)明顯：2024 年，這一數(shù)字變成了 31%，預(yù)計 2029 年將進一步增長至 53.9%。
聚合模式下，性價比的權(quán)重被抬高。用戶習(xí)慣比價后進行選擇，更低的價格、更快的響應(yīng)速度，成為運力提供商競爭的重點。曹操出行在早期嘗試過的高品質(zhì)服務(wù)特色，在新的競爭規(guī)則之下，失去優(yōu)勢。
考慮到聚合模式在流量獲取、品牌力方面的高門檻，無力參與正面戰(zhàn)場的曹操們，只能選擇 " 寄生 "，通過提升運力，維系競爭力——在合規(guī)和成本的雙重壓力之下，這里是更加殘酷的戰(zhàn)場。
03 " 寄生 "
根據(jù)招股書表述，曹操出行并沒有改變依賴聚合平臺獲取訂單的計劃，也就是說，" 寄生 " 還會繼續(xù)。
這種模式有它好的一面：借助聚合平臺的流量，曹操出行可以以較低成本進行快速擴張。
招股書披露，截至 2023 年底和 2024 年底，公司運營的范圍分別為 51 座城市和 136 座城市，2024 年公司推廣、廣告及客戶推薦補貼大幅下降，僅為 8568.1 萬元，不到 2023 年的四分之三，效果卻并未減弱：曹操出行以 GTV 計的市場份額在這一年成功超越 T3 出行，成為行業(yè)第二。
擴張的好處在于：
第一，獲得新增量。2024 年，來自三四線城市等下沉市場的增長明顯。這也讓曹操出行將未來三年的擴張方向放在下沉市場，計劃進軍 178 個主要位于中國西南地區(qū)、西北地區(qū)及華東地區(qū)的下沉市場。
第三，擴張市場有利于推廣曹操出行正在發(fā)展的 Robotaxi（自動駕駛出租車），從而使公司在行業(yè)競爭中獲得優(yōu)勢——當網(wǎng)約車無需司機，網(wǎng)約車公司只需運營車輛，已在車輛設(shè)計、運營、維護等方面有所積累的曹操出行，或許能夠憑借成本和效率上的優(yōu)勢與競爭對手拉開差距。
但 " 寄生 " 模式的劣勢同樣明顯：自主性差、溢價能力弱、無法建立品牌力。
尤其曹操出行還存在對單一平臺依賴嚴重的問題。2024 年，與曹操出行合作的三大聚合平臺分別貢獻了其 GTV 的 42.5%、11.8% 和 10.4%。也就是說，它的業(yè)績好壞，直接由外部平臺決定。平臺在抽成比例、經(jīng)營規(guī)則方面的變動，都可能對它的財務(wù)數(shù)據(jù)帶來直接影響。
這種模式也極大限制了曹操出行的想象力。它需要持續(xù)向聚合平臺 " 交稅 "，導(dǎo)致成本居高難下。在自主模式下，銷售與營銷費用的高額支出，可以視為一種長期主義的投入，最終在品牌構(gòu)建方面見到成效。而 " 寄生 " 模式下的這種成本支出，更像是持續(xù)性向外抽血。
如果沒有更強的造血能力，這種 " 寄生 " 就容易形成反噬。
至于品牌力，它幾乎是 " 寄生 " 模式的犧牲品。一個顯著的例子是如祺出行。
招股書顯示，第三方平臺訂單在總訂單量中的占比由 2022 年的 28.3% 增加至 2023 年的 58.6% 后，如祺出行網(wǎng)約車服務(wù)的月均活躍乘客由 2022 年的 116 萬名減少到 99.7 萬名，平均乘車頻率由 2022 年的 10.2 次減少到 9.0 次，年度用戶留存率由 2022 年的 31.0% 下降到 27.8%。
上市募資，有望讓曹操出行獲得新的血液，它可以去解決一些眼下緊迫的問題，比如償還即將到期的銀行負債，可以去為包括 Robotaxi 在內(nèi)的新業(yè)務(wù)做投入，進一步提升自己在運力方面的競爭力。
只是，它需要更清晰地向市場回答一個問題：曹操出行的王牌是什么？
這決定了它上市的成績，也直接影響它今后在這場艱難競爭中，所能爭取到的位置。
但至少在當下，這個問題的答案還有些模糊。
