這是屬于中國創(chuàng)投的新紀(jì)元。當(dāng)下的中國創(chuàng)投市場，既是周期筑底的轉(zhuǎn)折點，也是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的深化期。在政策主導(dǎo)、國資與資本高度集中的新生態(tài)下，唯有順應(yīng)趨勢、靈活調(diào)整，方能在不確定性中捕捉確定性機遇。

6 月 11-12 日，杭州良渚文化藝術(shù)中心，36 氪 WAVES 新浪潮 2025 大會以「新紀(jì)元」為主題，匯聚創(chuàng)投領(lǐng)域頂級投資人、新銳企業(yè)創(chuàng)始人，以及深耕科技、創(chuàng)新、商業(yè)的科學(xué)家、創(chuàng)作者與學(xué)者，共同探討 AI 技術(shù)革新、全球化浪潮與價值重估等前沿議題，拆解他們眼中的商業(yè)理想和未來世界，一起討論、尋找、走向中國創(chuàng)投「新紀(jì)元」。

6 月 11 日上午，在投資人會場進行了一場巔峰對話，36 氪 CEO 與松禾資本創(chuàng)始合伙人厲偉圍繞著 " 中國創(chuàng)投三十年 " 這一主題展開對談。

以下是對話實錄，經(jīng) 36 氪編輯——

" 能讓年輕人自由發(fā)揮想象的就是好時代 "

馮大剛：前段時間我們舉辦了中國創(chuàng)投 30 年的展覽，可能是行業(yè)中唯一的一個。在展覽中非?？壳暗奈恢糜幸粡垐D片，是 1992 年中國大陸證券市場的第一張可轉(zhuǎn)換債券的認購公告。當(dāng)時，大家還不知道到底什么是資本市場，什么是債券。而它背后設(shè)計者就是厲偉先生。

今天，我們更多是把厲總作為一個親歷的行業(yè)幾十年，甚至是主導(dǎo)、推動創(chuàng)投行業(yè)前進的老師、前輩來到現(xiàn)場，請他來跟我們一起來回顧這 30 年到底發(fā)生了什么？能不能先講講這張照片背后的故事？

厲偉：謝謝大剛邀請我過來，講講過去的歷史。我已經(jīng)在領(lǐng)退休金了，跟在座的各位相比，可能在座很多創(chuàng)業(yè)者 30 年前尚未出生。確實，在 30 多年前中國的第一張可轉(zhuǎn)換債券是我具體設(shè)計的。我是 81 年在北大讀的化學(xué)，畢業(yè)的第一份工作在北京大學(xué)科技開發(fā)部，就是負責(zé)把北京大學(xué)的科技成果推到工廠里邊去。88 年我回去上研究生，轉(zhuǎn)學(xué)經(jīng)濟。91 年畢業(yè)之后，1991 年 8 月離開了北京，把北京的工作全部辭掉就到了深圳。在 92 年的時候，我把北京的戶口都轉(zhuǎn)到了深圳寶安縣非農(nóng)城鎮(zhèn)集體戶口。當(dāng)時很多人問我說你為什么會把如此之難的北京戶口轉(zhuǎn)走，轉(zhuǎn)到深圳去？我當(dāng)時心里只有一個觀點，戶口這個制度是限制不了自由的人的，從我這里開始。果然它沒有限制住我。

這次大會是在杭州良渚舉行，這里有很多所謂的 " 數(shù)字游民 "。另外一個角度看，他們不是數(shù)字游民，而是數(shù)字經(jīng)濟的開拓者，他們不斷在開拓數(shù)字的新邊疆。創(chuàng)新者實際就是不斷開拓新邊疆。

91 年我到了深圳以后，當(dāng)時說好了一份工作，但去以后就沒有了，變成了個體戶。后來我感覺自己缺乏大公司的工作經(jīng)驗，沒有了解到大公司的運作是怎樣的，就去了中國寶安集團在那邊負責(zé)證券事務(wù)。當(dāng)時寶安集團要融資，提出來說怎么融？當(dāng)時，深圳人民銀行和深圳體改辦很有創(chuàng)新精神，就說你們寶安集團提個方案。一說是發(fā)證券，也就是現(xiàn)在的發(fā)股票，不太可能，那看看搞個可轉(zhuǎn)換債券和中長期認股權(quán)證怎么樣？就根據(jù)這兩個意見，設(shè)計了一個可轉(zhuǎn)換債券，經(jīng)過人民銀行批準(zhǔn)，最后在深交所就發(fā)行了，就這么一個過程。

我為什么講這個事？不是說我有多大的本事，而是說大道至簡，其實道理是相通的。當(dāng)年設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券沒有什么參考資料，但是可轉(zhuǎn)換債券這句話告訴你，它是可以轉(zhuǎn)換的，可以債券方式存在，也可以未來有機會按照一定的條件轉(zhuǎn)成股票，只不過是這個條件的設(shè)計而已，像我們現(xiàn)在做創(chuàng)投很多都是這個一模一樣的原理。

所以，年輕創(chuàng)業(yè)者做很多的事情，要永遠記住第一性原理。只要你牢牢抓住第一性原理，其實很多事情就非常好做了。

馮大剛：當(dāng)創(chuàng)新不那么難的時候，是一個順理成章的事，是當(dāng)時只道是尋常的時代，它就是一個好的時代。

厲偉：對，只要能給年輕人自由想象的空間，能讓他們可以自由地發(fā)揮，我想這就是好的時代。

" 回暖不在指數(shù)，而在信心 "

馮大剛：你最早是金融從業(yè)者，后來轉(zhuǎn)到風(fēng)險投資。在中國還沒有風(fēng)險投資行業(yè)的時候，最早的一些人大多來自金融行業(yè)。這種轉(zhuǎn)變在你身上是如何來發(fā)生的？為什么去做這個新的行業(yè)？以及，現(xiàn)在這么多年過去了，如果我們來評價創(chuàng)投 30 年的話，你的關(guān)鍵詞是什么？

厲偉：我想用三個詞，第一個是跌宕起伏，第二個是峰回路轉(zhuǎn)，第三個叫柳暗花明。

跌宕起伏我想大家都能感覺到。我最早聽到的創(chuàng)業(yè)投資或者風(fēng)險投資是 1985 年，我大學(xué)畢業(yè)在北大科技開發(fā)部，當(dāng)時國家成立了中國風(fēng)險投資公司，是從美國帶回來的，但是那個風(fēng)險投資沒有做下來，最后他們又轉(zhuǎn)向了信托等等。隨著 90 年代瘋狂的融資最后把自己做死了，并沒有像他們從美國帶回來的概念那樣，從事推動中國的科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，確實與資本市場有一定的關(guān)系。創(chuàng)業(yè)投資第一個高潮應(yīng)該是 99 年、2000 年說中國要推出二板，成立一大批的創(chuàng)業(yè)投資公司，當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)非常發(fā)達。

馮大剛：當(dāng)時投資公司主要是國有主導(dǎo)的對吧？

厲偉：國有民營都有，但國有的為主。大家都想著二板上市，當(dāng)時發(fā)股票還有額度，二板上市可以不用額度了，想著科創(chuàng)企業(yè)都覺得去辦這個有一波紅利，但是二板遲遲沒有推出來。當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)還不是移動互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)在中國又不能上市，所以外資大量投了互聯(lián)網(wǎng)，中國企業(yè)不敢投，因為不知道退出口在哪。

到了 03 年、04 年部分中國企業(yè)到境外上市，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中國本土創(chuàng)投是明確是錯過這一波的。原因很簡單，你的資金根本出不了境。到了 07 年終于開出所謂的創(chuàng)業(yè)板，前面第一波起來經(jīng)過 7 年，等于是差不多 5 年多 6 年的沉寂，到 07 年又迎來新的一波高潮。當(dāng)然這種波段后來接二連三，視為峰回路轉(zhuǎn)，我想也是每當(dāng)絕望的時候，突然好像希望又來了。

今天為什么說柳暗花明？今天的經(jīng)濟發(fā)展進入了相對接近底部或者已經(jīng)開始逐漸回升，我們這個行業(yè)現(xiàn)在包括我們議論更多的是如何儲備人才，如何儲備資金，如何地做好耐心資本，做好大膽資本。首先，大膽之后要耐心，迎接下一個中國的經(jīng)濟回升周期。我想，未來科技的回升速度、科技創(chuàng)業(yè)發(fā)展的速度一定是高于經(jīng)濟發(fā)展的速度，因為我們的經(jīng)濟發(fā)展速度最終靠科技發(fā)展拉動的。

馮大剛：行業(yè)在回升有什么跡象或標(biāo)志嗎？

厲偉：第一，更多的人開始關(guān)注這件事情。第二，我自己的切身感受到，我們的政府越來越成熟。第三，我們當(dāng)年相信全球化，很多東西可以從外面廉價拿來芯片的時候，自己就沒有機會。但當(dāng)技術(shù)封鎖到了一定程度之后，我們自然而然投入力量，而且國家重視，民間重視，全民都在重視的時候，這一塊的積累就起來了。

有一個數(shù)據(jù)，中國的低端芯片或者是中端芯片以下的出口量、生產(chǎn)量全球第一。世上絕大部分的產(chǎn)品用不到最高端的芯片，而在這一點上想替代中國是非常難的。所以在這一點上，我對中國未來的科技發(fā)展還是非常有信心的。經(jīng)過前兩年一些悲觀情緒，但這兩年隨著 DeepSeek 給我們信心。我們也看到，即便在硬件上面暫時受阻，軟件上面仍然可以彌補。有一些科學(xué)依據(jù)說，東亞人的平均智商水平是全球最高的，硬件可能需要經(jīng)驗和積累，但是軟件方面很多東西依靠智商和經(jīng)驗加起來，我們的發(fā)展速度一定會比智商水平略低一點的族群高一點。

馮大剛：回暖有沒有更好觀測的指標(biāo)？比如有人會說上證指數(shù)到 4500 就意味著回暖。

厲偉：我覺得回暖并不在簡單的指標(biāo)上，而是信心上。投資人的信心，投資人敢投了，國企更加大膽了。政府要支持科技，支持創(chuàng)新，包括國企要進一步松綁，我借這個場合呼吁，最正確的就是讓大家按照市場規(guī)律辦事情。有賺有賠，賺了錢要該給獎勵給獎勵，賠了錢只要沒有惡意、違法行為，就應(yīng)該容忍。作為真正的大膽資本，要真正容忍，只有真正放開這一點，我們的經(jīng)濟才會持續(xù)發(fā)展。我覺得更多是信心應(yīng)該有所恢復(fù)，這一點最重要，因為市場經(jīng)濟很大程度上是信心經(jīng)濟，人們相信未來會好，就會去消費，就會去投資，如果對于未來的信心不足就不行，而真正的信心來自你能不能讓人家自然而然的發(fā)揮。

馮大剛：來自我們對創(chuàng)新成功的鼓勵和失敗的寬容。

厲偉：對，成功的鼓勵非常重要，榜樣的力量是無窮的。

粵港澳大灣區(qū)信心回升重要看點是香港，香港前幾年由于一些激進人士的做法，確實受到了很大的影響，但是從去年開始香港的證券市場很明顯的回升，我想這一點就表明了至少是信心在回來。

" 美元基金是我們的老師 "

馮大剛：我作為這個行業(yè)的后來者，是 2005 年第一次接觸到風(fēng)險投資。當(dāng)時我在做記者，中國幾乎沒有風(fēng)險投資行業(yè)，也沒有風(fēng)險投資行業(yè)報道的記者。那一年是紅杉的創(chuàng)始人邁克爾 · 莫瑞茲第一次來中國，我跟他去聊，我才知道世界上還有風(fēng)險投資這么好的生意，拿別人的錢去投項目，成了以后分成，不成了也沒有什么。那是很震撼我的。

厲偉：風(fēng)險投資行業(yè)是大喜大悲的行業(yè)。就像訓(xùn)練間歇跑，一下子腎上腺素急速提升，心臟要跳出來，一下子又可以平靜下來，是這么一個行業(yè)，沒有足夠強大的心理和生理的耐壓能力一定不要進入這個行業(yè)。

為什么大喜大悲？每個項目，每個企業(yè)，沒有投之前，投資人去看都是很開心的。因為每個創(chuàng)始人都有你不具備的特點，你是不斷向人家學(xué)習(xí)，真的把錢投進去以后，這些創(chuàng)始人里面絕大多數(shù)將面臨各種各樣的問題和挑戰(zhàn)。而你的錢又在他那里，你又沒有辦法一下子拿回來，你背后的出資人又整天盯著你，你生活在煎熬當(dāng)中，這就是我們的常態(tài)。

馮大剛：的確是大喜大悲。說回中國創(chuàng)投的歷史，也是從 2005 年開始，一些主要的美元基金品牌開始大規(guī)模進入中國，形成了水大魚大的 20 年。作為中國本土基的優(yōu)秀的代表，厲總對美元基金主導(dǎo)的時代有一個怎樣的評價？

厲偉：美元基金是我們的老師，帶給我們非常多的經(jīng)驗，而且美元基金應(yīng)該說是中國最早的大膽資本，而且他們的大膽是建立在經(jīng)驗基礎(chǔ)上，建立在專業(yè)知識基礎(chǔ)上的，建立在他們背后的出資人的強大的心理上的。

而這三點，今天中國的出資人開始慢慢具有了。為什么？第一，如果你大膽沒有專業(yè)這是叫盲目。如果你大膽有專業(yè)，但是后面的人沒有耐心就會變成一個短期行為，這某種程度上是我們的國有資本在以前的時間遭遇的困境。我們國有資本挺慘的，他們請到了專業(yè)的人又無法給出專業(yè)的工資，政府領(lǐng)導(dǎo)非常想大膽做，但是后面有考核的要求，把他們夾在中間。真的就是像《水滸傳》里邊林沖在路過史進的莊園的時候跟著洪教頭打，打了一個回合跳出來了，說你打不過嗎？說我沒法打，我戴著枷咋跟他打？所以某種程度上要給國企松綁，必須把這個枷去掉，因為我們大量的資本是國有資本在背后支持，不給他們松綁，創(chuàng)投行業(yè)還是受影響。美元是我們的導(dǎo)師，這一點很清楚。

第二，我覺得美元對中國應(yīng)該說做出了非常大的貢獻，對中國的科技發(fā)展，尤其對于一些我們沒有看明白的，需要長時間的發(fā)展的事，比如互聯(lián)網(wǎng)，美元基金用了很多的手段。他們是有非常大的貢獻的。

第三，也應(yīng)該承認國外的資本，包括美元資本在中國整個科技發(fā)展過程當(dāng)中，或者中國高速經(jīng)濟增長過程當(dāng)中獲取了巨大的收益，而這個收益是他們在其他國家，其他的市場不曾得到過的收益，在如此短的時間內(nèi)獲得如此大的收益，這一點我們必須承認。

第四點，現(xiàn)在美元基金面臨中國經(jīng)濟確實在一定程度上放緩。由于政局原因?qū)е乱恍┫拗?，使他們不得不撤回去，我想只要中國保持自己的定力，保持我們良好的營商環(huán)境，只要我們自己堅定不移發(fā)展，他們一定會回來。從香港這兩年發(fā)生的例子可以看到，確實他們還會回來。只是需要我們下一步創(chuàng)造更好的營商條件，用更好的合作方式，用創(chuàng)新的手段讓他們回來。他們回來在中國賺錢后，也有助于改變美國政客對中國的看法。

不僅要按照市場規(guī)律投，也要按市場規(guī)律管

馮大剛：下一個問題是關(guān)于耐心資本，正好剛才厲總也談到了，我也想討論，我們應(yīng)該要求耐心資本還是專業(yè)資本？聰明資本不見得有耐心，到底是賺錢為目的，還是以扶持為目的？

厲偉：我想耐心和專業(yè)是一體的，沒有專業(yè)誰都沒有耐心，投進去的錢第二天就虧了，誰有耐心？首先是專業(yè)，第二是有耐心。第三，因為大量是政府的錢，政府的考核機制必須適應(yīng)國家長期戰(zhàn)略需求，這一點是核心。包括我們的 LP，包括民間 LP，如果你很專業(yè)，時間足夠長，人家賺的平均回報率比自己炒短期多得多，都會變成耐心資本的，核心還是專業(yè)。

在 20 多年前，中國臺灣創(chuàng)業(yè)投資早期也給我們很多的幫助，很多中國臺灣的投資者回到大陸，他們是在美國受訓(xùn)練，用臺灣地區(qū)的經(jīng)驗給我們很多支持。當(dāng)時有臺灣朋友說有三點跟你們不一樣，我說怎么不一樣？他說在臺灣是三白，白頭發(fā)、白眉毛、白胡子，我們從業(yè)經(jīng)驗超過 30 年，一般都是從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向投資。你們是三黑，黑頭發(fā)、黑眉毛、黑胡子，基本從金融轉(zhuǎn)過來的。三白是經(jīng)驗的積累，經(jīng)驗背后是專業(yè)性，對產(chǎn)業(yè)的理解，風(fēng)險投資最終投的項目或者是投的技術(shù)它應(yīng)該變成產(chǎn)業(yè)的一部分，只有對產(chǎn)業(yè)深刻理解的人，才能最終做好。

馮大剛：明白。時間有限，進入最后一個問題。這幾年在杭州發(fā)生的變化給了行業(yè)很大的信心，比如 DeepSeek 的出圈，宇樹的爆火，杭州模式的提出，這些都是給我們很多的信心，找到了新的一種模式，一種新的方向。但是我想這個行業(yè)需要的肯定不僅僅是這樣的信心，雖然信心非常重要。還有很多其他的東西，比如說我們的政策環(huán)境，我們的頂層設(shè)計，我想從您作為當(dāng)年的制度的推動者這樣的一個角度，以及創(chuàng)投 30 年的親歷者的角度，你希望還應(yīng)該有哪些改革、做哪些變化？

厲偉：我想杭州今年給我們最大的驚喜，或者大家在信心逐步恢復(fù)過程當(dāng)中，應(yīng)該說至少年初的杭州給了我們極大，我不認為是強心劑，它給了我們一個巨大的營養(yǎng)棒。就像我們在外面跑步一樣，大家很辛苦，但是突然這期間給了你一個非常好的營養(yǎng)棒，讓我們意識到原來中國的希望從來沒有滅過，而杭州把這個希望之火點得更亮了，突然讓大家看到那種希望之光一下子變成了一大團火。從 DeepSeek 出現(xiàn)的時候告訴我們，你卡住我的芯片，但是你卡不住我的軟件，你卡不住我的大腦，這點我覺得是非常有意義。對我們來講。而且某種程度上也使那些準(zhǔn)備看中國笑話的，準(zhǔn)備看中國衰落的人意識到，這一條路是走不通的。

杭州能有今天的成果，我特別不意外。這是杭州這么多年積累的結(jié)果。我 2000 年的時候和另外一個省的領(lǐng)導(dǎo)聊天，我說你如果一直重點發(fā)展國有企業(yè)，你將會被其他地區(qū)超過，那個領(lǐng)導(dǎo)不相信。實踐證明，差距如我所言。

而浙江是一直在大量在發(fā)展民營經(jīng)濟，政府在背后做好支持工作，到今天還很多內(nèi)地省份迷戀于所謂的國有。我想浙江恰恰這幾十年的做法是推動整個浙江經(jīng)濟發(fā)展的一個重要的點，其實你不斷推動民營經(jīng)濟，就是在釋放民間的活力，釋放創(chuàng)新能力，釋放讓人們更加自由創(chuàng)造的想象力，而自由的創(chuàng)造最后一定會給經(jīng)濟一個非常正向的反饋的。所以要說政策的呼吁的話，我希望各個省份地區(qū)多學(xué)習(xí)杭州支持科技的做法。

第二，國家在積極推動國有資本轉(zhuǎn)向支持科技，有的省份某種程度已經(jīng)是在逼迫，中央也有一些強制要求國有企業(yè)支持科技創(chuàng)新。我覺得讓國有資本或國有企業(yè)進入的同時一定要松綁，一定讓大家按照市場規(guī)律做事情，市場規(guī)律做事情并不僅僅是按照市場規(guī)律去投，也要按照市場規(guī)律去管，更重要的是按照市場規(guī)律去監(jiān)管、監(jiān)督。只有這樣，國有資本才能真正發(fā)揮最大的效率，資本一旦進入到市場，不要分國有或民營。到銀行存款后，金庫里的一捆錢，哪能分出這一塊錢是國企的，那一塊錢是民企的，分不出來的，都叫一塊錢人民幣，你就一定按照資本的屬性去辦事情，只有這樣才能讓資本的效率發(fā)揮到更大，才能真正地讓我們國家整體，民營的財富，國有的財富，不管在個體戶手里還是在國企手里，實際上都是整個國家的財富，讓財富的運行效率發(fā)揮到最大，我們國家整個國民幸福指數(shù)才能進一步提升。

馮大剛：感謝厲先生。我想，為什么 36 氪暗涌 Waves 要做創(chuàng)投 30 年這樣的一個展覽，為什么要做這樣子一次又一次的論壇去討論，包括厲總對我們問得比較敏感的問題都做了很好的、很大膽的、很真誠的回答，為什么？為什么我的眼中滿含淚水？是因為我對這片土地愛得深沉。我們都是因為喜歡這個行業(yè)，想讓這個國家變得更好，想讓這個行業(yè)變得更好，都是因為熱愛。所以，中國會不會有新的、更輝煌的 30 年？一定會的。有厲總這樣的老師、前輩去引領(lǐng)我們，還有那么多的年輕創(chuàng)業(yè)者、投資人眼中閃耀著光，冒著希望，我覺得，這就是我們能夠走入下一個更輝煌 30 年的保證。

所以，期待下一個 30 年，謝謝大家！