頭圖｜視覺(jué)中國(guó)
2025 年 7 月 19 日，中國(guó)雅江集團(tuán)成立并宣布投資 1.2 萬(wàn)億建設(shè)超級(jí)水電工程。按照慣例，沾邊兒不沾邊兒的個(gè)股聚成草臺(tái)班子——雅江概念股，瘋狂炒作幾個(gè)交易日后出現(xiàn)兩分化。
最極端的例子是中國(guó)電建（SH:601669）和深水規(guī)院（SZ:301038），將 " 大 A" 概念股炒作體現(xiàn)得淋漓盡致——截至 8 月 1 日，中國(guó)電建從高點(diǎn)回落 16.8%，較啟動(dòng)前 ( 7 月 18 日收盤(pán)價(jià) ) 高 28.3%；深水規(guī)院發(fā)布公告稱(chēng) " 目前未參與該工程（雅下水電站），截至 8 月 1 日從高點(diǎn)回落 10.6%，較啟動(dòng)前漲幅高達(dá) 96%。
把中國(guó)電建當(dāng)題材股炒是選錯(cuò)了對(duì)象，不如散去。
關(guān)于雅下工程的推論和結(jié)論
先看四條公開(kāi)信息：
1）新晉央企 " 中國(guó)雅江集團(tuán) " 員工人數(shù)不足 1000 名。注冊(cè)地及決策中心在北京；成都辦公室承擔(dān)部分行政及技術(shù)支援職能；林芝市區(qū)將設(shè)項(xiàng)目管理中心，統(tǒng)籌工程進(jìn)展；工程指揮部設(shè)在林芝市米林縣，直接參與一線管理（預(yù)計(jì)將新增 3000~5000 個(gè)工作崗位）。
2）在 7 月 19 日的 " 雅江下游水電工程（簡(jiǎn)稱(chēng) " 雅下水電 "）" 開(kāi)工儀式上，中國(guó)電建作為 " 參研、參試、參建單位 " 發(fā)表了講話。
3）截至 2024 年末，中國(guó)電建擁有 10 個(gè)國(guó)家級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)、130 個(gè)省部級(jí)研發(fā)平臺(tái)、2.3 萬(wàn)研發(fā)人員，2024 年研發(fā)投入 242.7 億。
4）全國(guó)擁有水利 / 水電總承包特級(jí)資質(zhì)的單位只有 32 家，18 家在中國(guó)電建旗下。
根據(jù)常識(shí)及公開(kāi)信息，得出兩個(gè)推論：
前期工作量巨大
投資總額高達(dá) 1.2 萬(wàn)億，而且是前無(wú)古人的創(chuàng)舉，即便對(duì) " 基建狂魔 " 也是艱巨挑戰(zhàn)。
技術(shù)方案、工期、資金規(guī)劃必然經(jīng)過(guò)多輪論證。最終確定的技術(shù)方案及開(kāi)發(fā)模式，本身就是多年研發(fā)的成果。
中國(guó)電建早已參與
中國(guó)電建是完全有能力（更準(zhǔn)確地說(shuō)是全世界唯一有此能力）為雅下水電擘畫(huà)藍(lán)圖的機(jī)構(gòu)，說(shuō) " 先有電建、后有雅下 " 不算夸大。
雅下工程正式啟動(dòng)前，大量勘探、測(cè)繪、巖體分析需要耗時(shí)數(shù)年。" 截變?nèi)≈?+ 超長(zhǎng)隧洞引水 " 方案及 " 五梯級(jí)開(kāi)發(fā) " 模式，不是 " 等閑 " 機(jī)構(gòu)能提出來(lái)的。中國(guó)電建承擔(dān)了大量前期工作，" 參研 "、" 參試 " 的名頭不是 " 從天上掉下來(lái) " 的。
時(shí)間順序是這樣的：電建預(yù)研、充分認(rèn)證、國(guó)家決策、成立雅江集團(tuán)。
" 參研 "、" 參試 "、" 參建 " 的中國(guó)電建在雅下工程中的角色，可概括為一句話：不是雅下工程單純的乙方，大致相當(dāng)于蜀國(guó)丞相諸葛亮。
并不廣為人知的雅礱江水電
雅礱江風(fēng)光水電一體化項(xiàng)目（簡(jiǎn)稱(chēng) " 雅礱江水電 "）， 總裝機(jī)容量超過(guò) 1 億千瓦（水電 3000 萬(wàn) + 風(fēng)光 6000 萬(wàn) + 抽蓄 1000 萬(wàn)）。
雅礱江水電是中國(guó)在大型流域可再生能源一體化開(kāi)發(fā)領(lǐng)域樹(shù)立的全球標(biāo)桿，足以重塑?chē)?guó)家能源版圖。不久的將來(lái)，雅下水電與雅礱江水電將構(gòu)成西電東送 " 雙核心 "，兼顧藏電外送與川渝保供。
雅礱江水電與雅下水電同樣面臨高海拔、地質(zhì)條件復(fù)雜、高水頭、大流量等挑戰(zhàn)。前者勘探設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)對(duì)雅江水電有寶貴價(jià)值。據(jù)悉雅礱水電提供的水文參數(shù)、地質(zhì)模式占雅下水電總設(shè)計(jì)參數(shù)的 35%。
中國(guó)電建是雅礱江項(xiàng)目的核心建設(shè)者與技術(shù)提供方，積累了大量寶貴經(jīng)驗(yàn)。在即將開(kāi)始的雅下水電工程施工中，雅礱江水電將提供 15 項(xiàng)施工工法、23 套專(zhuān)用設(shè)備。僅舉兩例：
隧洞群開(kāi)挖
雅礱江水電在極復(fù)雜地質(zhì)條件下，獨(dú)創(chuàng) " 光面爆破 + 預(yù)應(yīng)力錨索 + 超前地質(zhì)預(yù)報(bào) " 技術(shù)，用于錦屏二級(jí)水電站（世界最大引水隧洞群）施工。雅下水電將采用該技術(shù)并引入 "TBM 全斷面掘進(jìn)機(jī) "（雅礱江未使用），將工期縮短 18 個(gè)月。
混凝土澆筑
為解決高海拔低溫環(huán)境下混凝土開(kāi)裂難題，雅礱江水電首創(chuàng) " 水冷 + 保溫 +AI 算法 " 控制溫升。該技術(shù)將直接用于 " 雅下水電并 " 升級(jí)為 "5G+AI" 實(shí)時(shí)監(jiān)控（溫度誤差 ± 0.5 ℃），混凝土澆筑合格率將提升至 99.5%。
成功完成雅礱江水電的中國(guó)電建，接手更具挑戰(zhàn)的雅下水電可謂水到渠成、非我莫屬。
收益 " 不可限量 "
有觀點(diǎn)認(rèn)為，1.2 萬(wàn)億工程全給中國(guó)電建，每年增加一千多億營(yíng)收、幾十億利潤(rùn)，這波大漲把未來(lái)十年的收益透支了。
雖然有些偏頗，但持這種觀點(diǎn)的投資者不會(huì)盲目追高，確保 " 錢(qián)包安全 "，在當(dāng)前形勢(shì)下利大于弊。
未來(lái)十年，中國(guó)電建從雅下工程中的直接收益包括兩部分：
一是研發(fā)、設(shè)計(jì)。
大型水電工程設(shè)計(jì)費(fèi)約占總投資的 2~6%，鑒于雅下工程的開(kāi)創(chuàng)性及研發(fā)、試驗(yàn)工作量巨大，相關(guān)費(fèi)用保守估計(jì)在 300 億左右。其中 80% 工作量將由中國(guó)電建承擔(dān)。
二是工程建設(shè)。
此項(xiàng)支出約占總投資額的 65%，即 7000 億。中國(guó)電建有望承接約 5000 億，毛利潤(rùn)不低于 500 億。
以上是所有投資者都知曉的。其實(shí)，中國(guó)電建有兩筆并非廣為人知的財(cái)富，價(jià)值或超 3000 億：
第一，持有雅下水電股權(quán)
雅下工程投產(chǎn)后，年發(fā)電量約為 3000 億千瓦時(shí)，與長(zhǎng)江電力基本持平（2024 年，梯級(jí)電站總發(fā)電量 2959 億千瓦時(shí)、上網(wǎng)電價(jià) 0.285 元 / 千瓦時(shí)、凈利潤(rùn) 329 億）。
中國(guó)電建持有雅江集團(tuán) 22% 股權(quán)（第二大股東），預(yù)計(jì)每年分紅收益超過(guò) 70 億（雅下水電盈利能力與長(zhǎng)江電力相等）。按長(zhǎng)江電力估值水平（動(dòng)態(tài)市盈率 33 倍），中國(guó)電建持有雅下股權(quán)價(jià)值超過(guò) 2000 億。
第二，電力投資板塊上市
截至 2024 年年末，中國(guó)電建控股并購(gòu)裝機(jī)容量 33GW、同比增長(zhǎng) 22%。
2024 年，電力投資收入 254 億、毛利潤(rùn) 114 億，毛利潤(rùn)率達(dá) 45%。未來(lái)幾年，隨著新項(xiàng)目投運(yùn)（已建 / 在建項(xiàng)目裝機(jī) 47.2GW），電力投資收入將大幅增長(zhǎng)。
目前只公布了 " 雅下水電 " 的主體（五個(gè)梯級(jí)電站）規(guī)劃。但雅礱水 " 電風(fēng)光水電一體化 " 經(jīng)驗(yàn)不可能不借鑒，這就又撞中國(guó)電建 " 槍口 " 上了，為自家電力投資板塊 " 安排 " 十個(gè)八個(gè) GW 是題中應(yīng)有之意。
截至 2025 年 8 月 1 日，三峽能源市值 1232 億、市盈率 20 倍。電建投資板塊將于兩三年內(nèi)上市，即便不考慮雅下水電配建項(xiàng)目，市值仍能達(dá)到 1000 億（比照三峽能源）。
修復(fù)估值再說(shuō)
現(xiàn)在計(jì)算能從雅下水電賺多少錢(qián)為時(shí)過(guò)早，但即便沒(méi)有這個(gè)超級(jí)工程，中國(guó)電建跌破凈值也太說(shuō)不過(guò)去了——截至 2025 年 3 月末，凈資產(chǎn) 1662.6 億，但最新市值僅 1123 億。
1）持有合同超 2 萬(wàn)億
2022 年，電建新簽合同額突破 1 萬(wàn)億；其中，能源類(lèi)合同金額 4530 億（風(fēng)電 1460 億、光伏 1940 億、水電 350 億）；
2023 年，電建新簽合同額 1.14 萬(wàn)億；其中，能源類(lèi)合同金額 6170 億（風(fēng)電 1150 億、光伏 2800 億、水電 1130 億）；
2024 年，電建新簽合同額 1.21 萬(wàn)億；其中，能源類(lèi)合同金額 7628 億（風(fēng)電 1940 億、光伏 2980 億、水電 1430 億）；
2）合同資產(chǎn)與合同負(fù)債
合同資產(chǎn)指按照項(xiàng)目進(jìn)度應(yīng)收而未收到的款項(xiàng)；合同負(fù)債是已收款未履行合同義務(wù)的款項(xiàng)。
2020 年末，電建合同負(fù)債高達(dá) 1070 億，合同資產(chǎn)只有 560 億；預(yù)收大于履約后末收；
2021 年末，電建合同負(fù)債、合同資產(chǎn)分別增至 1360 億、800 億；預(yù)收仍大于履約后末收；
2023 年末，局勢(shì)反轉(zhuǎn)，合同資產(chǎn)（1240 億）首次高于合同負(fù)債（1140 億）；
2024 年末，合同資產(chǎn) 1510 億，合同負(fù)債 1290 億；
中國(guó)電建不是題材股，但未來(lái)十年卻不可避免地被當(dāng)作題材股炒作。長(zhǎng)線投資者前途光明，短線炒家道路曲折。
* 以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
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