文 | 節(jié)點財經(jīng)，作者 | 三生

作為一個被小米、寧德時代、紅杉、高瓴等三十余家頂級機構(gòu)共同 " 押注 " 的半導(dǎo)體獨角獸，芯邁半導(dǎo)體近日向港交所遞交上市申請，開啟 IPO 之后就引起了廣泛關(guān)注。

芯邁半導(dǎo)體頭頂?shù)墓猸h(huán)不止于投資機構(gòu)，其標(biāo)簽還有 " 全球 OLED 顯示 PMIC（電源管理芯片）過去十年總出貨量第一 "、" 全球智能手機 PMIC 市場第三 " 等，還曾在 2022 年達到 200 億人民幣的投前估值，僅用三年時間便完成了從初創(chuàng)到獨角獸的跳躍。

但是，當(dāng)芯邁半導(dǎo)體走到 IPO 之時，也是將眾多光環(huán)和標(biāo)簽兌現(xiàn)為真正的市場價值之日，就必須剝?nèi)テ涔怩r的外表下，探尋更深層的東西。公司持續(xù)下滑的營收、未見好轉(zhuǎn)的虧損、對單一客戶的依賴以及尚在 " 燒錢 " 階段的新業(yè)務(wù)，都已成為投資者必須弄明白的問題。

01 " 光環(huán) " 與 " 硬傷 " 同在

2019 年成立的芯邁半導(dǎo)體崛起速度很快，當(dāng)然，這背后離不開資本的強力催化和精準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)并購。

成立后的第二年，芯邁半導(dǎo)體就吸引了海邦投資與智晶國際，估值一舉達到 50 億元。緊接著，2020 年的 A 輪融資中，湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金、寧德時代、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投等巨頭紛至沓來，進一步鞏固了其 50 億的估值。

到了 2022 年，其估值迎來爆發(fā)，當(dāng)年其 B 輪融資完成時，其估值定格在了驚人的 200 億元。三年估值漲三倍，這在半導(dǎo)體行業(yè)堪稱奇跡。而伴隨著估值上漲，其市場地位也在加強。

通過在 2020 年斥資 3.55 億美元（約合 23.86 億元人民幣）收購韓國頂尖電源管理芯片企業(yè) SiliconMitus,Inc（SMI），芯邁半導(dǎo)體獲得了成熟的產(chǎn)品線與全球市場份額。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按 2024 年的收入計算，公司在全球智能手機 PMIC 市場排名第三，在全球顯示 PMIC 市場位列第五；而以過去十年的總出貨量計，其在全球 OLED 顯示 PMIC 市場更是高居第一。

這些 " 全球前列 " 的標(biāo)簽，構(gòu)成了芯邁半導(dǎo)體沖擊 IPO 的核心賣點。

但是，不論估值還是排名，都有虛幻的成分，觀察一家公司真正的實力，還是要從業(yè)績開始。財報顯示，2022 年至 2024 年，芯邁半導(dǎo)體的營業(yè)收入分別為 16.88 億元、16.40 億元和 15.74 億元。不難發(fā)現(xiàn)，其已呈現(xiàn)持續(xù)小幅下滑的趨勢。僅從這里就能發(fā)現(xiàn)，公司賴以成名的核心業(yè)務(wù)似乎已面臨增長瓶頸，甚至出現(xiàn)倒退。

不僅如此，伴隨營收瓶頸的是盈利能力的減弱。2022 年至 2024 年，芯邁半導(dǎo)體的毛利率從 37.4% 一路下滑至 29.4%。對此，公司將其歸因于 " 海外市場競爭加劇 " 及 " 毛利率相對較低的中國業(yè)務(wù)尚處起步階段 "。更值得關(guān)注的是，同期公司虧損分別為 1.72 億元、5.06 億元和 6.97 億元，虧損逐年擴大，三年累計虧損達 13.75 億元。

當(dāng)然，或許有人會說，公司虧損源于優(yōu)先股等金融工具帶來的財務(wù)成本。招股書披露，與贖回負債相關(guān)的利息支出在三年間分別高達 3.72 億元、5.03 億元和 5.46 億元，是賬面虧損的主要推手。

但是，即便剔除這些非經(jīng)營性因素，2022 年和 2023 年，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為 2.38 億元和 7692.3 萬元，到了 2024 年，經(jīng)調(diào)整凈利潤仍轉(zhuǎn)為虧損，為 5333.4 萬元。所以，即便剝離資本運作的影響，芯邁半導(dǎo)體的核心經(jīng)營造血能力也已由盈轉(zhuǎn)虧。

那么，問題出在哪兒呢？

02 " 一條腿 " 走路，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險不得不防

要回答上面的問題，就要從芯邁半導(dǎo)體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中尋找答案?！豆?jié)點財經(jīng)》觀察發(fā)現(xiàn)，問題或許就在于公司有著 " 偏科 " 問題，依賴單一業(yè)務(wù)、單一客戶、單一區(qū)域，一條腿走路，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險不得不防。

從業(yè)務(wù)基本盤來說，芯邁半導(dǎo)體的營收幾乎都建立在收購而來的 SMI 電源管理芯片業(yè)務(wù)之上。2022 年至 2024 年，該業(yè)務(wù)板塊收入分別為 16.55 億元、15.97 億元和 14.28 億元，占總營收的比重分別高達 98.0%、97.4% 和 90.7%。

近年來，無論是用于智能手機的移動業(yè)務(wù)，還是顯示面板的顯示業(yè)務(wù)，其收入均在持續(xù)下滑。而芯邁半導(dǎo)體超過九成的收入都來自于此，增長乏力在所難免。

相比業(yè)務(wù)單一，客戶集中度過高的風(fēng)險同樣忽視不了。

招股書顯示，2022 年至 2024 年，公司來自單一最大客戶 " 客戶 A" 的收入，分別占同期總收入的 66.7%、65.7% 及 61.4%。這家被描述為 " 跨國大型家電及消費電子企業(yè) " 的客戶，幾乎是一己之力撐起了芯邁半導(dǎo)體。

其在招股書中稱，鑒于客戶 A 的市場主導(dǎo)地位，對其依賴是常見現(xiàn)象。在《節(jié)點財經(jīng)》看來，這種說法難以服眾。如果客戶 A 所處的下游消費電子市場遭遇行業(yè)低谷，其就可能承受一定的風(fēng)險傳導(dǎo)。

而且，過度依賴一家客戶，公司就極有可能喪失議價權(quán)。在激烈的市場競爭下，為了維系與這位 " 金主 " 的長期合作，芯邁半導(dǎo)體或許難免被壓低價格。這好像置身一個危險的循環(huán)：越是依賴，議價能力越弱；議價能力越弱，盈利空間越被擠壓，就更不敢失去這個客戶。

此外，從地理區(qū)域看，芯邁半導(dǎo)體的風(fēng)險同樣集中。2024 年，其近七成（68.1%）的收入來自境外市場，招股書坦言，中國業(yè)務(wù)起步階段的毛利率水平相對較低。所以，被寄予厚望的本土化戰(zhàn)略不僅難以彌補海外市場，可能還進一步拉低整體盈利水平。

業(yè)務(wù)、客戶、區(qū)域三大依賴癥的疊加，構(gòu)成了芯邁半導(dǎo)體發(fā)展的結(jié)構(gòu)性瓶頸，其抗風(fēng)險能力亟待加強。

03 新業(yè)務(wù)新故事，能成新希望嗎？

" 一條腿 " 走路的問題，芯邁半導(dǎo)體顯然也知道，所以，其迫切需要講一個 " 第二增長曲線 " 的新故事，即大力發(fā)展功率器件業(yè)務(wù)，并向新能源汽車、AI 服務(wù)器等熱門領(lǐng)域拓展。

圖源：芯邁半導(dǎo)體招股書

從招股書數(shù)據(jù)來看，其功率器件業(yè)務(wù)的收入確實在快速增長，從 2022 年的約 2844.1 萬元增長至 2024 年的 1.53 億元，尤其在 2024 年實現(xiàn)了迅猛增長，營收占比也從 1.7% 提升至 9.3%，看起來挺有前景。但是，目前該產(chǎn)品尚未實現(xiàn)盈利，各期毛利率分別為 -0.5%、-74.4%、-4.6%。

相較于同行業(yè)可比公司，其功率器件產(chǎn)品的毛利率處于墊底水平。比如同期揚杰科技半導(dǎo)體器件的毛利率分別為 36.52%、30.36%、32.21%，斯達半導(dǎo)功率半導(dǎo)體器件的毛利率分別為 39.65%、37.72%、31.37%，遠高于芯邁半導(dǎo)體同類產(chǎn)品。

但是，為了打造新的增長引擎，芯邁半導(dǎo)體在研發(fā)上投入了重金。

2022 年至 2024 年，其研發(fā)支出從 2.46 億元猛增至 4.06 億元，研發(fā)費用率也從 14.6% 飆升至 25.8%。高昂投入下，芯邁積累了 150 項全球?qū)＠跇?gòu)筑技術(shù)壁壘的同時，公司的現(xiàn)金流也在不斷消耗。

三年間，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從 22.56 億元減少至 15.39 億元，消耗超過 7 億元。

綜合來看，此時的 IPO 就顯得尤為關(guān)鍵和緊迫。這并非錦上添花，而是決定芯邁能走多遠的 " 雪中送炭 "。光環(huán)之下，這家獨角獸的價值將被重新審視。