中國(guó)銀河證券股份有限公司胡孝宇近期對(duì)萬(wàn)科 A 進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2024 年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)經(jīng)歷調(diào)整，堅(jiān)持品質(zhì)交付》，給予萬(wàn)科 A 增持評(píng)級(jí)。

萬(wàn)科 A ( 000002 )

事件：公司發(fā)布 2024 年報(bào)，公司在 2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3431.76 億元，同比下滑 26.32%；歸母凈虧損 494.78 億元，由盈轉(zhuǎn)虧。

歸母凈虧損由多項(xiàng)因素所致：公司 2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3431.76 億元，同比下滑 26.32%，歸母凈利潤(rùn)為虧損 494.78 億元。公司收入下滑主要受到開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)下滑的影響。公司虧損的原因：1）毛利率層面，公司 2024 年毛利率為 10.17%，較 2023 年降低 5.06pct，其中開(kāi)發(fā)業(yè)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為 9.5%，較 2023 年下降 5.9pct，由于結(jié)算項(xiàng)目對(duì)應(yīng)地價(jià)獲取成本較高，影響毛利率；2）減值層面，2024 年公司出于審慎原則分別計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、信用損失準(zhǔn)備 70.60 億元、264.0 億 , 對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響；3）投資層面，2024 年公司投資收益虧損 28.59 億元，2023 年為盈利，其中權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)損失較大；4）資產(chǎn)處置層面，2024 年公司資產(chǎn)處置損失 25.34 億元，主要由于公司對(duì)資產(chǎn)交易和股權(quán)處置采取更加堅(jiān)決的行動(dòng)，部分交易價(jià)格低于賬面值，以便更快回籠資金。費(fèi)用管理上，2024 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為 3.03%、1.86%，分別較去年同期提高 0.39pct、0.63pc，由于開(kāi)發(fā)行業(yè)整體承壓，公司加大銷(xiāo)售力度，銷(xiāo)售費(fèi)用率略有提升。

行業(yè)承壓下堅(jiān)持品質(zhì)交付：2024 年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積 1810.7 萬(wàn)方，同比下滑 26.6%；銷(xiāo)售金額 2460.2 億元，同比下滑 34.6%；對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售均價(jià) 13587 元 / 平米，同比下滑 10.9%，量?jī)r(jià)均承壓。從市占看，公司 2024 年銷(xiāo)售金額在 15 個(gè)城市位列第一，在 5 個(gè)城市排名第二，在 6 個(gè)城市排名第三。從銷(xiāo)售區(qū)域看，除南方區(qū)域和北京區(qū)域外，其他區(qū)域的銷(xiāo)售均價(jià)降幅均為 10% 以上。截至 2024 年末，公司在手 1591.5 萬(wàn)方已售未結(jié)規(guī)模，對(duì)應(yīng)合同金額 2211.5 億元。在交付上，公司 2024 年共交付 18.2 萬(wàn)套房屋，平穩(wěn)有序推進(jìn)保交付工作；在住宅品質(zhì)上，2024 年公司 13 個(gè)項(xiàng)目獲得 2023-2024 年度廣廈獎(jiǎng)；在施工上，公司通過(guò)無(wú)人機(jī)拍攝園區(qū)工區(qū)施工全景影響，利用 360

景視頻分戶拍攝戶內(nèi)施工工程，向客戶去按方位展示工區(qū)界面和施工進(jìn)度，提高施工透明度。在開(kāi)竣工方面，2024 年開(kāi)復(fù)工建面 1022.7 萬(wàn)方，完成年初計(jì)劃 95.4%；竣工建面 2374.5 萬(wàn)方，完成年初計(jì)劃的 107.7%。開(kāi)工略低于年初計(jì)劃主要由于公司堅(jiān)持以銷(xiāo)定產(chǎn)的策略，加強(qiáng)現(xiàn)金流管控，結(jié)合市場(chǎng)流速表現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)節(jié)奏靈活調(diào)整。

投資維持審慎：公司 2024 年新增 13 塊土儲(chǔ)，建面 137 萬(wàn)方，權(quán)益建面 83.3 萬(wàn)方，權(quán)益地價(jià) 55.6 億元，對(duì)應(yīng)的權(quán)益比例為 60.8%，對(duì)應(yīng)的權(quán)益拿地力度為 3.72%，投資拿地維持審慎。新增地價(jià) 6670 元 / 平米，地售比約為 0.49。新獲取資源中存量盤(pán)活項(xiàng)目 11 個(gè)，主要分布在核心城市如上海、廣州、成都等地。

拓展融資渠道 : 截至 2024 年末，公司凈負(fù)債率 80.6%，較 2023 年末提高 25.9pct，資產(chǎn)負(fù)債率 73.7%，較 2023 年末提高 0.4pct。有息負(fù)債結(jié)構(gòu)上，截至 2024 年末公司一年內(nèi)到期的有息負(fù)債 1582.8 億元，占比 43.8%，目前公司有息負(fù)債以中長(zhǎng)期為主。融資上，公司 2024 年新增融資綜合成本 3.54%, 較 2023 年下降 37bp；公司持續(xù)拓寬融資渠道，2024 年新增全口徑經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸 293 億元，截至 2024 年末全口徑經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸余額為 467 億元。經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸有望盤(pán)活公司前期在經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)上的投入。

經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)：1）物業(yè)服務(wù)：2024 年萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 363.8 億元，同比增長(zhǎng) 8.9%，其中社區(qū)空間居住服務(wù)收入 210.2 億元，占比 57.8%；公司 2024 年新獲取 405 個(gè)住宅服務(wù)項(xiàng)目，蝶城數(shù)量由 621 增長(zhǎng)至 666 個(gè)，2024 年新增改造 100 個(gè)蝶城。2）租賃住宅：2024 年公司租賃住宅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 37.02 億元，同比增長(zhǎng) 7%；截至 2024 年末泊寓共運(yùn)營(yíng)管理 26.24 萬(wàn)間長(zhǎng)租公寓，開(kāi)業(yè) 19.12 萬(wàn)間，所管理的租賃住宅中由 12.57 萬(wàn)間納入保障性租賃住房；2024 年泊寓出租率 95.6%，出租水平維持高位。3）商業(yè)運(yùn)營(yíng)：2024 年公司商業(yè)業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)收入 88.9 億元，同比下降 2.5%；2024 年新開(kāi)業(yè) 8 個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，截至 2024 年末公司合計(jì)開(kāi)業(yè) 181 個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，建面 1081 萬(wàn)方，規(guī)劃中和在建規(guī)模 196 萬(wàn)方。公司管理運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目中，一、二線城市占比超過(guò) 94%，公司持續(xù)布局全國(guó)重點(diǎn)城市。4）物流倉(cāng)儲(chǔ)：2024 年公司物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 39.7 億元，其中高標(biāo)庫(kù) 21.3 億元，冷鏈?zhǔn)杖?18.4 億元。截至 2024 年末，公司物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)累計(jì)開(kāi)業(yè)項(xiàng)目 151 個(gè)，可租賃建面 1043.1 萬(wàn)方，其中高標(biāo)倉(cāng) 840.7 萬(wàn)方，穩(wěn)定期出租率 87%。

投資建議：受到地產(chǎn)行業(yè)整體承受規(guī)模下行壓力，公司結(jié)算端毛利率下滑和計(jì)提減值對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，物業(yè)服務(wù)租賃住宅均同比正增長(zhǎng)。管理層調(diào)整有望提振信心?？紤]到行業(yè)承壓和公司毛利率下行，我們預(yù)測(cè)公司 2025-2027 年歸母凈虧損分別為 243.81 億元、151.70 億元、108.07 億元，PB 分別為 0.46X、0.50X、0.53X，下調(diào)為 " 謹(jǐn)慎推薦 " 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)銷(xiāo)售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、公司大幅調(diào)整減值的風(fēng)險(xiǎn)、房?jī)r(jià)大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)、資金回流不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近 90 天內(nèi)共有 9 家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí) 2 家，增持評(píng)級(jí) 4 家，中性評(píng)級(jí) 3 家；過(guò)去 90 天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為 7.76。

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